盈利环比改善，疫情压力或将持续，长期有耐心

整体表现： 收入增速短期下降，盈利水平环比改善。2021Q4，美团实现营业收入 495.2 亿元，同比增长 30.6%，净利润-53.4 亿元。受到疫情及宏观经济因素影响，本季度收入增速进一步放缓；由于新业务亏损减少，利润端环比有所改善。2021 年收入 1791 亿元，同比增长 56%，净利润-235 亿元。 展望 2022 年，疫情的动态变化仍然是扰动业绩增长的主要因素，在短期内其负面影响还将继续。 餐饮外卖：客单价、商业化率持续改善，收入增长放缓。本季度餐饮外卖业务收入 261.3 亿元，同比增长 21%。餐饮外卖 GTV 同比增长 21%至 1886 亿元。 本季度订单量 39 亿笔，同比增长 17%。客单价 48.2 元，同比上升 2.8%。本季度经营利润为 17.36 亿元，同比增长 97%。整体商业化率为 13.85%，同比小幅增长 0.07%。3 月 1 日，美团宣布对疫情地区困难商户及经营困难中小商户采取佣金减免措施。3 月开始，全国多地疫情防控措施升级，这些因素都将影响 2022 年初的外卖业务收入增速。 到店、酒旅部分：异地出行需求较弱使酒店夜间量负增长。到店、酒旅部分的季度收入为 87.2 亿元，增长 22%。经营利润为 39.0 亿元，同比增长 38%。 2021Q4 酒店间夜量 1.15 亿，同比增长-3.7%。到店、到综业务板块在 2021年“五一”、国庆及 2022 年春节期间 GTV 及收入增长均有良好变现，但同样受疫情因素压制，整体增长放缓。 新业务：闪购快速增长，优选盈利改善。本季度新业务实现营业收入 146.7亿元，同比增长 59%。经营性亏损 102 亿元，其中美团优选亏损 66 亿元左右，比上季度亏损额有所减少。闪购业务本季度继续保持较好增长，管理层将每天 1000 万笔交易作为中期目标。 风险提示：新业务投入导致亏损加大，疫情反复影响线下业务，政策监管带来经营业务调整。 投资建议：疫情负面影响短期或将持续，维持“增持”评级。 美团在 2021 年面临疫情反复、极端天气等因素，仍保持着稳健的业绩，我们对美团的长期发展保有信心，但 2022 年初可能面临着疫情管控和宏观经济带来的诸多不确定性。我们下调了 2022 年的业绩预期，并调整对应估值。 目标估值区间调整为 226-256 港币，下调幅度分别为 13%/13%，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 整体表现：收入增速短期下降，盈利水平环比改善 2021Q4，美团实现营业收入 495.2 亿元，同比增长 30.6%，净利润-53.4 亿元。受到疫情及宏观经济因素影响，本季度收入增速相比上季度的 38%进一步放缓；由于新业务亏损减少，利润端在去除三季度反垄断罚款造成的低基数影响后，环比仍有改善。2021年收入 1791 亿元，同比增长 56%，净利润-235 亿元。美团在 2021 年的某些月份面临部分省市的自然灾害及疫情的负面影响，之后都能够较快速的恢复增长，体现了商业模式的强韧性。展望 2022 年，疫情的动态变化仍然是扰动业绩增长的主要因素，短期内其负面影响还将继续。 图 1：美团季度营业收入及增速（百万元） 图2：美团调整后 EBITDA 及增速（百万元） 2021Q4 毛利率为 24.2%，与去年同期基本持平。本季度期间费用率合计 36.9%，比去年同期增长 2.9%，增长原因在于社区电商等业务导致营销支出扩大。 图 3：美团季度毛利率情况 图4：美团季度期间费用率情况 分业务来看 ， 本季度餐饮外卖 、 到店酒旅 、 新业务的收入同比增速分别为21%/22%/58%，环比分别下降 7%/11%/8%,体现了宏观环境带来的挑战。 用户增长上，本季度用户增长 2300 万人，低于上季度的 3900 万。2021Q4 互联网零售行业增长继续放缓，美团仍然是行业内用户增长最多的公司之一。得益于优选业务和闪购、买菜等零售业务的推动，自 2020Q3 开始，美团用户增长速度明显提高，此前用户季度环比增长均在 2 千万人以下。 图 5：美团各季度收入占比 图6：美团各业务收入同比增速 餐饮外卖：客单价、商业化率持续改善，收入增长放缓 本季度餐饮外卖业务收入 261.3 亿元，同比增长 21%。餐饮外卖 GTV 同比增长 21%至 1886 亿元。本季度订单量 39 亿笔，同比增长 17%。四季度客单价 48.2 元，同比上升 2.8%。目前商家在运营上采取套餐以及促销补贴的方式引导用户购买更高价餐食，因此客单价维持高位。 管理层表示外卖业务在 2022 年春节期间表现良好，从 3 月开始，由于全国多地疫情防控措施升级，给外卖业务带来短期挑战。3 月 1 日，美团宣布对疫情地区困难商户技术服务费减半且每单 1 元封顶， 经营困难中小商户技术服务费 5%封顶，这一政策也将在一定程度上影响商业变现和收入增速。 图 7：美团餐饮外卖收入及增速（百万元） 图8：美团餐饮外卖 GTV 及增速（百万元） 图 9：美团餐饮外卖订单量及增速 图10：美团餐饮外卖 AOV 及增速 餐饮外卖业务本季度的经营利润为 17.36 亿元，，同比增长 97%，经营利润率为6.6%。整体商业化率为 13.85%，同比小幅增长 0.07%。自 2021Q2 商户佣金收费方法改革以来，交易佣金率有一定下降，而广告货币化率的持续提升使整体货币化保持稳定，目前广告货币化率已经达到 1.71%。 图 11：美团餐饮外卖经营利润及利润率（百万元） 图12：美团餐饮外卖商业化率 到店及酒旅：异地出行需求较弱使酒店夜间量负增长 到店、酒旅部分的季度收入为 87.2 亿元，增长 22%。经营利润为 39.0 亿元，同比增长 38%。2021Q4 酒店间夜量 1.15 亿，同比增长-3.7%，夜间量负增长主要由于异地商旅出行需求较弱，受到疫情的直接冲击。美团酒旅业务拥有较低的获客成本，以及在高星酒店上富有特色的“酒+X”战略，在长期仍具有发展潜力和竞争优势。到店、到综业务板块在 2021 年“五一”、国庆及 2022 年春节期间 GTV及收入增长均有良好变现，但同样受疫情因素压制整体增长放缓。 图 13：美团到店及酒旅业务收入及增速（百万元） 图14：美团到店及酒旅业务经营利润及利润率（百万元） 图 15：美团酒店间夜量及增速（百万间） 新业务：闪购快速增长，优选盈利改善 本季度新业务实现营业收入 146.7 亿元，同比增长 59%。经营性亏损 102 亿元，其中美团优选亏损 66 亿元左右，比上季度约 70 亿元的亏损额有所减少。美团优选的战略焦点已经从扩大规模转为改善盈利水平，目前件单价已经提升至 9 元左右，在团长、网格仓等环节效率都有改善，预计 2022 年亏损将不断收窄。闪购业务本季度继续保持较好增长，2022 年农历新年期间 GTV 同比增长高达 80%，2021年闪购 GTV 已经达到外卖 GTV 的 12% 左右，管理层表示将每天 1000 万笔交易作为中期目标。此外，根据新浪科技报道，美团好货 App 内已上架多个品牌自营专营店，并布局跨境电商。 图 16：美团新业务及其他部分收入及增速（百万元） 图17：美团新业务经营利润及利润率（百万元） 投资建议：疫情负面影响或将持续，维持“增持”评级 公司合理估值区间为 226-256 港币，维持“增持”评级 美团在 2021 年面临疫情反复、极端天气等因素对业绩的影响，仍保持着稳健的业绩，但 2022 年初仍面临着疫情管控和宏观经济带来的诸多不确定性，短期增长仍可能放缓，因为我们下调了收入预期。基于 2022 年的分部估值测算，其系数如下： 外卖业务 3.75-4.5 倍 PS，对应稳态净利率 15%，PE 为 25-30 倍； 到店及酒旅业务给予 10.5-12.25 倍 PS，预计稳态净利润 35%，PE 为 30-35 倍； 看好新业务的成长潜力，但由于其收入的高增长和盈利水平的不确定性，出于谨慎，新业务（不含优选）PS 给予 2.0 倍； 美团优选给予 1.2 倍 PS，对应 3%的稳态利润率和 40 倍 PE。 得到如下估值表： 表 1：估值表 目标区间为 226-256 港币，下调幅度为 13%/13%，维持“增持”评级。 风险提示 新业务投入导致亏损加大，疫情反复影响线下业务，政策监管带来经营业务调整 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）