互联网电商行业点评：美团21Q4点评，外部压力下盈利显韧性，着力零售业务长远发展

21Q4美团全业务链收入稳健增长，经调整净利润亏损收窄超预期 2021年第四季度，美团实现总收入495亿元（人民币，下同），yoy+30.6%，略高于彭博一致预期0.4%，2021全年总收入为1791亿元，yoy+56%。其中：1）餐饮外卖：受益于餐饮外卖会员制度改进，多元化平台供给选择及用户规模与交易频次的提升，21Q4餐饮外卖实现收入261亿元，yoy+21.3%，占总收入52.8%；2）到店、酒店及旅游：21Q4实现收入87亿元，yoy+22.2%，占总收入17.6%，主要受益于平台供给品类拓展、供给质量提升及商家线上解决方案增多；3）新业务及其他：21Q4实现营收147亿元，yoy+58.7%，占总收入29.6%，受益于零售业务、B2B餐饮供应链及其他新业务持续增长。净利润方面，21Q4经调整亏损净额为-39.4亿元，环比收窄（Q3为-55.3亿元），高于市场预期32%，拆分来看主要是外卖利润提升，及新业务亏损得到收敛。 美团外卖业务盈利能力体现韧性，继续推进骑手权益保障措施落地 在宏观环境、新冠肺炎等外部坏境变化的挑战下，21Q4餐饮外卖交易金额为1886亿元，yoy+20.7%；21Q4外卖交易笔数为39.1亿笔，yoy+17.4%，基本符合预期，单日订单峰值于2021年8月突破5000万单后于12月再创新高。21Q4餐饮外卖货币化率为13.9%，环比上升0.4pct，同比上升0.1pct；其中，1）美团首次披露餐饮外卖配送服务收入，计算得到配送服务费用率为11.3%，yoy-1pct，新佣金规则下配送费率得到优化；2）在线营销费用率短期提升明显，达到1.71%，使得该部分收入维持yoy+32%，增速较GTV和订单增速相对突出。我们认为22Q1外部环境仍然存在不确定性，叠加帮扶纾困政策短期影响盈利能力，但AOV（单均价格）提升、骑手成本基本可控、营销费用率提升的情况下，利润率有望维持。 此外，1）用户端：2021年外卖年交易用户数达4.4亿，年交易频率同比增长25%； 2）商家端：推出外卖管家服务，帮助商家提高运营效率，该服务实施期间商家交易价值提升75%，21Q4优质商户数增长近45%；3）外卖骑手端：深入推进“同舟计划”，同时举办136场骑手恳谈会，结合相关意见提升优化算法与规则，降低骑手配送压力，在保障骑手安全的同时，以合理的工作强度提高骑手收入。22年美团将继续深化对经营困难中小商家支持，以及落实骑手社会保障。 到店、酒旅业务盈利坚挺；“零售+科技”持续推进，提效至亏损收窄显著 21Q4到店、酒旅业务的收入yoy+22.2%达到87亿元，OPM（经营利润率）45%，同比+5.1pct，环比+0.8pct。1）到店：交易量、交易金额及年度活跃商家数均创历史新高；2）酒店及旅游：面对部分地区疫情爆发，美团帮助受影响商家尽快恢复业务，2021年境内酒店间夜量增长34.6%。 21Q4新业务及其他收入yoy+58.7%达到147亿元，经营亏损扩大到102亿元，而经营亏损率则收窄至69.5%（Q3为-79.5%）。1）美团优选：2021年持续优化各节点运营，提高运营效率及单位经济效益。21年监管措施有利于社区电商业务的长期发展，尽管目前行业增速放缓，但公司仍着眼长远建设，迭代优化消费体验、物流配送和供应链能力；2）美团闪购：21年12月单日订单峰值超过630万单，并成功实现将优质餐饮外卖用户转化为闪购用户，公司坚定零售万物到家的长期发展，推动行业积极转型；3）美团买菜：2021年用户规模和交易金额持续提升，持续优化商品结构，加强仓储与物流能力，进而提高单位经济效益。22年公司新业务继续优化投入的ROI，收入维持增长的同时动态收窄亏损。 投资建议：根据3月25日Bloomberg一致预期，美团2022-2024年收入分别为2405/3138/3763亿元，同比增长34.3%/30.5%/19.9%，净利润（Non-GAAP）分别为-85.4/109.2/353.4亿元；按照3月25日收盘价对应2022-2024年营业收入的PS分别为2.8X/2.2X/1.8X。 风险提示：本地生活服务需求不及预期；监管政策持续加强；社区团购等竞争恶化，亏损超出预期；其他新业务发展不及预期 1.财务数据分析 1.1.收入 美团21Q4在区域性新冠疫情影响下，美团本季度收入同比增速放缓，21Q4收入为495亿元（人民币，下同），同比增长30.6pct，环比增长1.4pct，高于彭博一致预期0.4%。疫情影响下，该增长主要来源于餐饮外卖和到店、酒店及旅游的收入稳定增长，以及新业务尤其是零售业务的强劲增长。2021年全年总收入为1791亿元，同比增长56%。 图1：美团总收入及同比增速（4Q19A-4Q21A） 在收入结构方面，美团的收入主要来源于餐饮外卖，到店酒旅以及新业务三个方面，其中：21Q4餐饮外卖业务收入占比为52.8%，同比降低4.0pct，到店、酒店及旅游业务收入占比为17.6%，同比降低1.2pct，新业务及其他收入占比为29.6%，同比增长5.3pct； 2021年全年，餐饮外卖业务收入占比为53.8%，同比降低4.0pct，到店、酒店及旅游业务收入占比为18.2%，同比降低0.4pct，新业务及其他收入占比为28.1%，同比增加4.3pct。 图2：美团分业务收入占比（4Q19A-4Q21A） 1.2.毛利及毛利率 21Q4美团毛利为119.8亿元，同比增长26.7%，环比增长11.2%；毛利率为24.2%，同比降低0.7pct，环比增长2.1pct。 2021年全年毛利为424.7亿元，同比增长24.7%。 图3：美团单季度毛利及毛利率（4Q19A-4Q21A） 1.3.费用及费用率 销售费用21Q4为112.4亿元，销售费用率同比上升2.5pct，主要由于为支持零售业务增长及提高品牌知名度所进行的营销活动增加。此外，因业务扩充导致雇员人数增加，雇员福利开支增加，2021年雇员福利开支为347.7亿元，同比增长61.4%。环比下降0.6pct，主要由于餐饮外卖业务的交易用户激励减少所致。 管理费用21Q4为24.4亿元，管理费用率为4.9%，同比环比基本持平； 研发费用21Q4为45.8亿元，研发费用率为9.3%，同比上升0.7pct，主要由于雇员人数增加导致雇员福利开支增加。环比下降0.4pct，主要由于经营效率提高所致。 图4：美团费用率（4Q19A-4Q21A） 1.4.经调整亏损/溢利净额 21Q4美团经调整亏损净额为RMB-39.4亿元，同比减少174.0%，环比增加28.8%，高于市场预期32%。全年经调整亏损净额-156亿元，同比减少599%。 图5：美团单季度经调整后经调整亏损/溢利净额（4Q19A-4Q21A） 图6：美团实际业绩与一致预期业绩（4Q21A vs. 4Q21E） 2.分业务板块数据 2.1.餐饮外卖业务 收入：21Q4美团餐饮外卖收入为261亿元，占总收入的52.8%，同比增长21.3%，主要归因于持续改进餐饮外卖会员制度、多元化平台供给选择、扩大交易用户规模及增加交易频次带来的交易金额增长（yoy+20.7%），环比下降1.4%，主要归因于新冠疫情对消费需求的不利影响，造成交易笔数及交易金额的环比下降。 图7：美团餐饮外卖业务收入（4Q19A-4Q21A） 经营利润：21Q4餐饮外卖经营利润为17.4亿元，同比增长96.8%，经营利润率为6.6%，同比增长2.6pct，主要归因于交易笔数增加，餐饮外卖骑手季节性补贴减少以及在线营销服务收入贡献提高。 图8：美团餐饮外卖业务经营利润（4Q19A-4Q21A） 餐饮外卖交易金额、交易笔数：21Q4餐饮外卖交易金额为1886亿元，同比增长20.7%，环比下降4.3%；21Q4外卖交易笔数为39.1亿笔，同比增长17.4%，环比下降2.6%。 餐饮外卖货币化率：21Q4餐饮外卖货币化率为13.9%，环比上升0.4pct，同比上升0.1pct。 图9：美团餐饮外卖业务交易金额（4Q19A-4Q21A） 图10：美团餐饮外卖业务交易量（4Q19A-4Q21A） 图11：美团餐饮外卖业务货币化率（4Q19A-4Q21A） 2.2.到店酒旅业务 收入：21Q4美团到店、酒店及旅游收入达到RMB 87亿元，占总收入的17.6%，同比增长22.2%，受交易金额及在线营销活跃商家的稳定同比增长所推动，且归因于平台供给品类拓展、供给质量提升以及为商家提供更多的线上解决方案。环比增长1.2%，在线营销服务收入的增长主要是受活跃商家数量增加推动；佣金收入的减少主要是由于新冠疫情肺炎的不利影响。 图12：美团到店酒旅业务收入（4Q19A-4Q21A） 经营利润：21Q4到店酒旅经营利润为39.0亿元，同比增长38.1%，经营利润率为44.7%，同比增长5.1pct，主要归因于营销效率提高、该部分业务收入增长以及收入结构变化。 图13：美团到店酒旅业务经营利润（4Q19A-4Q21A） 国内酒店间夜量：21Q4国内酒店间夜量为1.15亿，同比下降3.7%，环比下降3.8%。 交易用户数目：21Q4交易用户数为6.91亿人次，同比增长35.2%，环比增长3.4%，环比增长2300万人次。 图14：美团酒店间夜量（4Q19A-4Q21A） 图15：美团到店酒旅业务交易用户数（4Q19A-4Q21A） 2.3.新业务及其他 收入：21Q4美团新业务及其他收入为RMB 147亿元，占总收入的29.6%，同比增长58.7%，主要由零售业务、B2B餐饮供应链服务及其他新业务贡献。环比增长6.9%，主要由于零售业务及B2B餐饮供应链服务持续增长所推动。 经营利润：21Q4新业务及其他业务经营亏损为102亿元，经营亏损率为69.5%，同比降低4.6pct，主要归因于对新业务持续投资，以满足消费者在不同场景下多元化的需求。 图16：美团新业务吉他业务收入（4Q19A-4Q21A） 图17：美团新业务及其他业务经营亏损（4Q19A-4Q21A） 3.投资建议 根据3月25日Bloomberg一致预期，美团2022-2024年收入分别为2405/3138/3763亿元，同比增长34.3%/30.5%/19.9%，净利润（Non-GAAP）分别为-85.4/109.2/353.4亿元；按照3月25日收盘价对应2022-2024年营业收入的PS分别为2.8X/2.2X/1.8X。