摩根士丹利当避风港不安全的时候

1全球宏观策略师 |全球的当避风港不安全时避险债券的表现令人失望。应对通胀上升的鹰派央行解释了原因。我们维持美国和欧洲的收益率曲线趋平，对美元和欧元保持中性，但做多美元/日元和做空英镑/挪威克朗。退出欧洲、日本的长期通胀保护。全球宏观战略我们讨论了 UST 在股票抛售期间的避险表现，以及通胀如何成为关键决定因素。进入英国央行，我们认为担忧摩根士丹利有限公司马修·霍恩巴赫战略家Guneet Dhingra, CFA战略家安德烈斯·海梅战略家大卫·亚当斯，CFA战略家安德鲁·M·沃特罗斯战略家凯尔西·格尔森战略家弗朗切斯科·格雷奇战略家+1 212 761-1837+1 212 761-1445+1 212 296-5570+1 212 761-1481+1 212 761-5287+1 212 761-3983+1 212 761-1009滞胀将进一步打压英镑，并讨论为什么我们喜欢卖出英镑/挪威克朗。最后，我们讨论了我们对人民币持中立态度的 3 个原因从看涨并关闭我们的长期 CNH/INR 建议。摩根士丹利国际有限公司詹姆斯·K·罗德战略家利率策略维持 2s10s 和 2s30s UST 压平机。我们结束了我们的 5 年 5 年欧元通胀掉期多头交易、10 年期 OAT/Bund、BTP/Bono 扩大交易。我们维持 10 年 10 年欧元支付交易与 10 年 10 年美元、5 分 30 欧元的平仓和 Euribor 3 月 23 日/9 月 23 日的平仓。我们维持做空 5 年西班牙和 30 年外滩与掉期，做多 10 年欧盟与 OAT 和 30 年 50 年 BTP 陡峭债券。我们进入了一个战术性支付英镑 10 年掉期与欧元 10 年掉期，我们维持我们的英镑 2s5s10s 掉期飞行（支付 5 年），以及 9 月 22 日 MPC 与 9 月 23 日 SONIA 期货。我们维持 JGB 10s30s 陡峭（DV01 2 vs. 1），以及长期 10 年 JGB ASW vs. 3m BBSW。我们将支付 TONA OIS 添加到现有的 1y1y TONA OIS 交易中。货币与外汇埃里克·S·奥诺扬战略家想要低战略家约翰卡拉马拉斯战略家阿丽娜·扎伊采娃战略家洛伦佐·泰斯塔战略家+44 20 7677-3254+44 20 7425-1945+44 20 7425-6841+44 20 7677-2969+44 20 7677-1120+44 20 7677-0337与外汇的跨资产相关性表明风险情绪继续推动价格走势。在经济和地缘政治升温的情况下，对美元、欧元保持中立摩根士丹利三菱日联证券有限公司杉崎光一战略家不确定。做多美元/日元。通过英镑/挪威克朗做空保持看跌英镑。停留看空纽元，将多头澳元/纽元改为空头纽元/加元。通胀挂钩债券我们对 TIPS 实际收益率和盈亏平衡持中立态度。我们讨论为什么 5y5y大森正树战略家+81 3 6836-8428+81 3 6836-5466通胀预期将上升。日本 BEI 大幅上涨，我们不再建议持有 JGB 链接器。短期策略我们为 3m 和 1m 期限构建加权 CP 指数，旨在跟踪 LIBOR 定价。我们预计下周的 FOMC 会议不会对 RRP 进行调整。我们继续维持支付 H3 SOFR/FF 的基础，但我们在战术上停止了 1200 万张国库券与 OIS 的对比。我们使用统计分析模拟 FRA/€STR 基差水平，并在 6 月 22 日开始做空 FRA/€STR 基差头寸，同时我们将收到 7 月的欧洲央行会议。摩根士丹利与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意该公司可能存在可能影响摩根士丹利研究的客观性的利益冲突。投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素。有关分析师证明和其他重要披露，请参阅本报告末尾的披露部分。 = 非美国关联公司雇用的分析师未在 FINRA 注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受 FINRA 在与目标公司的通信、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易方面的限制。格林威治标准时间 2022 年 3 月 12 日上午 12:39 2全球宏观战略摩根士丹利有限公司马修·霍恩巴赫+1 212 761-1837摩根士丹利国际有限公司想要低+44 20 7425-6841摩根士丹利亚洲有限公司戴民+852 2239-7983当避风港不安全时就在不久前，投资者质疑政府债券对冲高风险资产组合的能力。政府债券收益率接近历史低点，央行政策利率接近有效下限 (ELB)，导致了这些担忧。现在，随着政府债券收益率（以及衍生品的相关利率）达到 3 年来的最高水平——至少名义上如此——政府债券应该为投资者提供更多的避险希望。这并不是说政府债券提供更广泛的价值，但实际收益率处于历史低位（见图表 1 和图表 2）。图表 1：GDP 加权 G4 2 年和 10 年 OIS 利率%图表 2：GDP 加权 G4 2 年和 10 年实际 OIS 利率%1.80.01.61.4-0.51.21.24-1.01.00.990.8-1.5-1.560.6-2.00.40.2-2.50.0-0.2-3.0-3.12-0.4-3.5Mar-14 Mar-16 Mar-18 Mar-203月22日G4 10 年光学防抖速度G4 2 年 OIS 率资料来源：摩根士丹利研究部、彭博社 注：G4 包括美国、欧盟、英国和日本的 OIS 利率Mar-14 Mar-16 Mar-18 Mar-20 Mar-22G4 10 年真实 OIS速度G4 2y 实际 OIS 率资料来源：摩根士丹利研究部、彭博社 注：G4 包括美国、欧盟、英国和日本的 OIS 利率那么，政府债券在 2022 年的避险事件中表现如何？不是很好。原因归结为央行政策——越来越强硬——以及促使它们达到这一目标的原因——通胀越来越高。图表 3 显示了一种定义避险期的方法：股票指数价格从历史高点回落。我们调查了自 1929 年股市崩盘以来接近或超过 20% 的标准普尔 500 指数跌幅。我们统计了自 1950 年代中期以来的 13 次此类跌幅。 3图表 3：标准普尔 500 指数从历史高点回落%0-20-40-60-80-100-11.5'29 '32 '35 '38 '41 '44 '47 '50 '53 '56 '59 '62 '65 '68 '71 '74 '77 '80 '83 '86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13 '16 '19 '22SPX 从历史高点回撤资料来源：摩根士丹利研究部、彭博最近从历史高点回落的幅度尚未接近 20%，不符合我们的分析条件。然而，迄今为止，政府债券表现不佳，收益率接近当地高位。顺便说一句，根据米利曼养老金基金指数，股票价格下跌并没有降低美国企业固定收益养老金计划的资金比率。部分原因与政府债券表现不佳有关。随着政府债券收益率随着公司债券利差上升，养老金负债的贴现率也上升。与股票价格下跌相比，较高的贴现率对养老基金的资金状况产生的影响要大得多。2022 年 2 月的 Milliman 养老金资金指数显示，前 100 家企业养老金计划的平均资金状况为 102.4%，这是自 2007 年以来的最高资产负债率。我们的资金状况 2 因素模型，我们可以实时更新时间，表明平均资金状况已进一步上升至 104.7%，因为贴现率再次上升（见图表 4）。图表 4：100 家最大的固定收益企业养老金计划的 Milliman 养老金资金指数图表 5：标准普尔 500 总回报指数和富时养老金贴现率%104.7 %指数％105804.02.010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0005.55.04.54.03.53.02.52.020 年 3 月9月20日3月21日9月21日3 月 22 日资金状况（偿付能力比率）富时养老金贴现率（右）资料来源：摩根士丹利研究部、Milliman、精算师协会2 月 12 日 2 月 14 日 2 月 16 日 2 月 18 日 2 月 20 日2 月 22 日标准普尔 500 总回报指数富时养老金贴现率（右）资料来源：摩根士丹利研究部、精算师协会-19.9-21.6-28.0-22.2-36.1-19.2-19.8-27.1-33.2-33.9-48.2-49.1-56.81003.699590853.83.63.43.23.02.82.62.42.2 42021 年，较高的贴现率对养老金资金状况的影响几乎没有较高的股票价格影响（见图表 5）。但那是因为股票价格上涨如此之多，而贴现率却没有。然而，在更正常的时期，贴现率占主导地位。我们的 2 因子模型（其结果在图表 6 中）显示，标普 500 指数下跌 10% 可能会被贴现率上升超过 20 个基点所抵消。因此，随着利率进一步上升，企业养老金计划的资金状况应该会继续上升。这应该会鼓励更多资金从股票流入更久的固定收益——另一个让我们保持 UST 2s10s 和 2s30s 收益率曲线趋平的因素（见美国 | 为什么鲍威尔担心通胀？）。图表 6：FTSE 养老金贴现率 2 因子模型情景贴现率变化 (bp)标普 500 总回报-10%-8%-6%-4%-2%0%+2%+4%+6%+8%+10%+50104.7105.1105.5105.8106.2106.6107.0107.4107.8108.2108.6+40103.8104.2104.6105.0105.4105.8106.2106.6107.0107.4107.7+30103.0103.4103.8104.2104.6105.0105.4105.8106.1106.5106.9+20102.2102.6103.0103.4103.8104.2104.5104.9105.3105.7106.1+10101.4101.8102.2102.5102.9103.3103.7104.1104.5104.9105.30100.6100.9101.3101.7102.1102.4102.9103.3103.7104.1104.5-1099.7100.1100.5100.9101.3101.7102.1102.5102.9103.2103.6-2098.999.399.7100.1100.5100.9101.2101.6102.0102.4102.8-3098.198.598.999.399.6100.0100.4100.8101.2101.6102.0-4097.397.798.098.498.899.299.6100.0100.4100.8101.2-5096.496.897.297.698.098.498.899.299.699.9100.3资料来源：摩根士丹利研究部、彭博回到我们对标准普尔 500 指数跌幅的分析。美国国债在这些回撤期间的表现差异很大。有时收益率下降，有时收益率横盘整理，有时收益率上升。在这些不同的国债市场反应中发挥最大作用的因素是 CPI 通胀的水平和方向。当 CPI 通胀率高于 3% 并不断上升时，美国国债收益率通常会在标准普尔 500 指数下跌期间上升，就像我们在 1960 年代后期和 1970 年代初至中期看到的那样（见图表 7 和图表 8）。然而，当 CPI 通胀低于 3% 和/或下降时，美国国债收益率通常会在标准普尔 500 指数下跌期间下跌。例如，我们在整个 2000 年代都看到了这一点（见图表 9 和图表 10）。国债市场行为的差异最终归结为美联储的政策。最后，决定政府债券表现的最重要因素是央行政策。鉴于各国央行——甚至是现在的欧洲央行——已因通胀上升而变得鹰派，我们认为政府债券目前作为避风港的表现不会很好。 5图表 7：标准普尔 500 价格指数从当时的历史高点与 UST 10 年收益率相比回落：1968-1970%%图表 8：标准普尔 500 价格指数从当时的历史高点与 U