财报点评：新材料产能陆续释放，季度盈利持续新高

2021年整体表现略超预期，22年新产能将如期落地。21年公司收入59.3亿元（YOY+17.22%），毛利率32.8%（YOY增加10.43个百分点），净利润率达23.4%（YOY增加9.12个百分点），归母净利润为13.85亿元（YOY+92.3%）。 业绩方面，公司此前发布预告，市场已有预期，但结合年报中披露的四大新材料板块营收、毛利表现，以及去年30万吨产能仅部分转固来看，我们认为公司整体表现仍略超我们预期。同时，公司对22年各细分板块进行了展望，伴随30万吨产能陆续转固并达产，1H22的20万吨光学产能和2H22新增7亿平方米涂布车间的陆续投用，2022年新材料利润贡献比重达88%。 传统包装膜持续收缩，新材料产能释放，助推利润持续提升。2020年底公司产能56万吨，其中新材料光学级产能约为20万吨，2021年公司新增6条线合计30万吨光学级产能，拉动整体产量至52.4万吨，同比增长16.4%，销量51万吨，同比增长3%（2020年去库存导致销量高于产量），收入增长17.2%，毛利增长71%，净利增长92.3%；其中光学、新能源、热缩、信息四大新材料板块实现收入40.86亿，贡献69%收入，环比提升15个百分点；实现毛利14.6亿元，占整体毛利比重74.7%，环比提升14.5%个百分点；整体新材料板块毛利同比增长112%，远高于公司整体71%的水平。 新材料产品提升、规模效应抵御原材料成本上涨，4Q21、2H21毛利净利率环比表现稳健。公司21年1Q-4Q毛利率分别为32.7%、34.7%、32.6%、31.8%，1H21和1H22公司毛利率分别为33.7%、32.2%；1Q-4Q净利润率分别为21.6%、24.1%、23.1%、24.3%，1H21和1H22的净利润率分别为22.9%、23.7%。不同于市场预期，虽然2022年原材料大幅波动，而公司毛利率、净利率保持稳健，其主要原因在于：1）新材料占比提升，价格转嫁能力较强；2）原材料带量采购，平抑毛利率波动；3）新产能较同行有显著的规模和成本优势。 基膜和涂布产能持续释放、新材料占比提升，公司市占率及毛利净利指标有望持续领先行业。公司披露1H2022公司会继续投放4条合计20万吨产能，同时下半年7亿平方米新增涂布产能会逐步释放（原先3亿平米，合计10亿平米），据此我们认为：1）新增产能会不断爬坡，产销量继续增加；2）涂布产能进一步带来利润弹性。 风险提示：新冠疫情、俄乌局势带来的宏观不确定、产线安装达产低于预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 预计2022-2024年归母净利润54/69/88亿元（22-23年预测值上调幅度分别为12%/17%），同比增速60/45/31%。预计公司逐季改善、年度高增将会是大概率事件，目前股价对应22年PE仅为10.3倍，远低于同行，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 21年公司收入59.3亿元（YOY+17.22%），毛利率32.8%（YOY增加10.43个百分点），毛利额19.5亿元（YOY+71%），全年净利润率达23.4%（YOY增加9.12个百分点），归母净利润为13.85亿元（YOY+92.3%）。业绩方面，公司此前发布预告，市场已有预期，但结合年报中披露的四大新材料板块营收、毛利表现，以及去年30万吨产能仅部分转固来看，我们认为公司整体表现仍略超我们预期，与此同时，公司对22年各细分板块进行了展望，伴随30万吨产能陆续转固并达产，1H22的20万吨光学产能和2H22新增7亿平方米涂布车间的陆续投用，公司逐季改善、年度高增将会是大概率事件。 图1：双星新材单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：双星新材单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 传统包装膜持续收缩，新材料产能释放，助推利润持续提升。2020年底公司产能56万吨，其中新材料光学级产能约为20万吨，2021年公司新增6条线合计30万吨光学级产能（4、6、7、9、10、12月各交付一条），拉动整体产量至52.4万吨，同比增长16.4%，销量51万吨，同比增长3%（2020年去库存导致销量高于产量），收入增长17.2%，毛利增长71%，净利增长92.3%；其中光学、新能源、热缩、信息四大新材料板块实现收入40.86亿元，贡献69%收入，环比提升15个百分点；实现毛利14.6亿，占整体毛利比重74.7%，环比提升14.5%个百分点； 整体新材料板块毛利同比增长112%，远高于公司整体71%的水平，具体来看： 1、新材料-光学板块：销量14.3万吨（YOY+19.1%），收入21.5亿（YOY+34%），吨单价达15024元（YOY+12.3%），伴随新产品及良率的提升，毛利率达35.1%（YOY提升12个百分点），实现毛利额7.54亿（YOY+100%），其中显示类光学膜片客户已从早期的三星、LG韩系客户的基础上进一步拓展了国内的TCL\海信\小米\华为\创维\康佳\长虹等客户；考虑到新客户从认证-供货-放量需要一定周期，叠加新产能的交付和达产，包括光学膜片、MLCC等其他离型膜后续收入增速和综合贡献会进一步提升。 2、新材料-新能源（光伏板块）：销量11.1万吨（YOY+49.4%），收入12.5亿（YOY+77%），吨单价达11243元（YOY+12.3%），毛利率达34.9%（YOY提升11个百分点），实现毛利额4.36亿（YOY+154%），公司产品目前占国内份额约30%，考虑到光伏整体景气度较高，双星的新产能效率、品质整体高于行业水平，2022年预计高增速持续。 3、新材料-信息和热缩板块：信息材料销量2.06万吨（YOY+46.3%），收入3.85亿（YOY+62%），吨单价达18431元（YOY+10.9%），毛利率达45.4%（YOY提升5个百分点），实现毛利额1.75亿（YOY+81%）；热缩板块销量2.09万吨（YOY+51.5%），收入3.06亿（YOY+49%），吨单价达14864元（YOY-1.6%），毛利率达30.2%（YOY提升9个百分点，2020年热缩膜板块有部分库存降档处理，故毛利率较低），实现毛利额0.93亿（YOY+112%）。 4、传统-包装等材料板块：销量21.6万吨（YOY-21.2%），收入18.2亿（YOY-20.3%），吨单价达8439元（YOY+1.2%），毛利率达26.4%（YOY提升7.2个百分点），实现毛利额4.8亿（YOY+10%），伴随新材料光学级产能的释放和板块结构性增速更快的现状，公司传统膜的产量未来会控制在一定范围，占公司营收、利润比重会不断下降。 图3：双星新材费用率变化情况 图4：双星新材毛利率和净利率变化情况 新材料产品提升、规模效应抵御原材料成本上涨，4Q21、2H21毛利净利率环比表现稳健。公司21年1Q-4Q毛利率分别为32.7%、34.7%、32.6%、31.8%，1H21和1H22公司毛利率分别为33.7%、32.2%；1Q-4Q净利润率分别为21.6%、24.1%、23.1%、24.3%，1H21和1H22的净利润率分别为22.9%、23.7%。不同于市场预期，虽然2022年原材料大幅波动，而公司毛利率、净利率保持稳健，其主要原因在于： 1、新材料占比提升，价格转嫁能力较强：2H21公司光学、光伏、可变信息、热缩膜的毛利率分别为32.5%（环比减6个百分点）、35.4%（增1个点）、44.6%（减2个点）、28%（减4个点），考虑到光学级新产能投放和爬坡主要集中在3-4季度，折旧计入较多，因此光学板块下半年毛利率稍有下滑；其余板块则较为稳健；同时，由于公司收缩了传统包装板块的规模，其毛利水平环比反而提升了1.2个百分点。 2、原材料带量采购，平抑毛利率波动：公司带量采购的本质是根据下游产品的价格趋势判断来锁定各产品毛利，伴随新材料占比提升，公司对于各细分板块价格和毛利空间的判断准确度会高于过去受周期影响较多的传统包装板块，继而能将原材料带来的影响降到较低水平。 3、规模优势：目前公司产能已达到86万吨，更高门幅、更快速率的新产能较同行有显著的规模和成本优势。 基膜和涂布产能持续释放、新材料占比提升，公司市占率及毛利净利指标有望持续领先行业。公司披露1H2022公司会继续投放4条合计20万吨产能，同时下半年7亿平方米新增涂布产能会逐步释放（原先3亿平米，合计10亿平米），据此我们认为： 1、新增产能会不断爬坡，产销量继续增加。2021年的30万吨和今年预计交付的20万吨产能将支撑产销量不断创新高，新材料产品的提升又能进一步抵御原材料价格的波动性，预计2022年利润贡献占比会提升至接近90个百分点。 2、涂布产能进一步带来利润弹性。公司新增7亿平产能预计会在2H22-2023持续释放，由于光学级产能中的MLCC、光学膜片、窗膜、各类电子离保膜有巨大的终端市场，因此我们判断双星大概率会加大对终端产品的渗透，长期支撑板块毛利率的提升。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润54/69/88亿元（22-23年预测值上调幅度分别为12%/17%），同比增速60/45/31%。双星2021年交付的30万吨产能中仍有部分产线处于爬产期，1H22的20万吨光学产能和2H22新增7亿平方米涂布车间将会陆续投用，2022年新材料利润贡献比重达88%，预计公司逐季改善、年度高增将会是大概率事件，目前股价对应22年PE仅为10.3倍，远低于同行，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情、俄乌局势带来的宏观不确定、产线安装及达产低于预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）