业绩公告点评：疫情冲击及闭店致大幅亏损，发力改革静待成效

海底捞发布2021年业绩公告：公司21年实现营业收入411.1亿元/yoy+43.7%，归母净亏损41.6亿元/同比转亏。 疫情致收入端承压，闭店计提大额一次性损失/减值损失。收入端：按业务分，海底捞餐厅经营收入为394.6亿/yoy+43.9%，收入占比为96%/+0.1pct； 其他餐厅经营收入为1.98亿元/yoy+859%，收入占比为0.5%/+0.4pct；调味品销售收入6.87亿/yoy+63.2%，收入占比为1.7%/+0.3pct；外卖收入7.06亿/yoy-1.7%，收入占比为1.7%/-0.8pct。收入增长符合市场预期，显示公司经营韧性。成本端：原材料成本占公司收入比为43.7%/+0.8pct；员工成本占公司收入比为36.2%/+2.4pct；物业租金及相关开支占公司收入比为0.8%，同比持平； 折旧及摊销成本占公司收入比为11.1%/+0.5pct；各项成本占收入比有所上升，主要由于21年翻台率整体下滑、收入增速放缓。利润端：2021年公司亏损41.6亿，同比由盈转亏，亏损原因由1）2021年276家餐厅关停及餐厅经营业绩下滑等因素导致的处置长期资产的一次性损失、减值损失超过36.5亿元；2）海外餐厅翻台率下滑，造成业绩亏损，大陆地区总体盈利。 门店持续下沉，翻台率/客单价承压。门店：截至2021年，公司门店总数达1443家。2021净开门店145家，其中一线/二线/三线及以下/境外城市分别净开-7/23/108/21家。门店分布呈现结构性调整，高线城市关店降低密度，三线及以下城市成为公司主力“战场”。2021年关闭276家门店，其中260家在“啄木鸟计划”下永久闭店，另有32家门店停业修整。翻台率：2021公司整体翻台率为3.0，其中一线/二线/三线及以下/境外城市翻台率分别为3.1/3.1/2.9/2.3，同比分别下降9%/14%/19%/18%。2021年同店/现有/新开餐厅翻台率分别为3.5/3.1/2.4次，新开门店拖累业绩。客单价：2021年公司整体客单价为104.7元/-4.9%，其中一线/二线/三线及以下/境外城市客单价分别为112/102/96/198元，同比变动分别为-3.8%/-3.8%/-4.5%/+2.8%。主要由于1）公司21年推出不同价位新菜品，影响点餐结构；2）21年提倡光盘行动，半份菜受到消费者青睐，拉低客单价；3）从客单价趋势来看，疫情影响下餐饮行业整体承压，随着消费人次增加，客单价有望回升。 投资建议：受内外部负面因素影响，公司经营层面承压；实施“啄木鸟计划”以来，公司翻台率等数据有所改善。建议短期内关注公司经营数据企稳回升，中长期看新品牌孵化带来的成长空间。公司组织力/供应链壁垒深厚，内部改革推进，叠加疫后复苏线下客流修复，有望逐步回归经营稳态，推动业绩高弹性修复。 预计公司22/23年实现归母净利润9.3/27.6亿元，对应PE分别为64/22倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：疫情反复超预期，开店不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1.事件：海底捞发布2021业绩公告 1.1财务情况：门店扩张支撑收入增长 收入增长符合预期。全年来看：公司21年实现营业收入411.1亿元/yoy+43.7%，亏损41.6亿元，由于2021年闭店计划处置长期资产的一次性损失、减值损失等超过36.5亿元。收入端：按业务分，海底捞餐厅经营收入为394.6亿/yoy+43.9%，对比2019三年复合增长率达+16%，收入占比为96%/+0.1pct；其他餐厅经营收入为1.98亿元/yoy+859%，收入占比为0.5%/+0.4pct；调味品销售收入6.87亿/yoy+63.2%，收入占比为1.7%/+0.3pct；外卖收入7.06亿/yoy-1.7%，收入占比为1.7%/-0.8pct。收入增长符合预期，显示公司经营韧性。利润端：2021年公司归母净亏损41.6亿，同比由盈转亏，亏损原因主要包括1）2021年276家餐厅关停及餐厅经营业绩下滑等因素导致的处置长期资产的一次性损失、减值损失；2）受疫情冲击影响，旗下餐厅经营显著承压，由于存在部分刚性成本，整体经营利润率有所下降。 图1：2015-2021公司营业收入及增速 图2：2015-2021公司归母净利润及增速 图3：2015-2021公司各业务收入占比 图4：2015-2021公司各级城市收入占比 原材料、员工成本有所上升。成本端：原材料成本占公司收入比为43.7%/+0.8pct，主要由于公司优化菜单 ， 部分菜品有所降价 ；员工成本占公司收入比为36.2%/+2.4pct，主要由于员工薪资水平提高，员工工资刚性下收入下降所致；物业租金及相关开支占公司收入比为0.8%，同比持平；折旧及摊销成本占公司收入比为11.1%/+0.5pct；各项成本占收入比有所上升，主要由于21年翻台率整体下滑、收入增速放缓。 图5：2015-2021公司主要成本变化趋势 图6：2015-2021公司净利率变化趋势 1.2门店&经营数据：门店加速下沉，受疫情影响经营承压 门店情况：门店加速下沉，一二线城市增速放缓。2021公司净开门店145家，其中一线/二线/三线及以下/境外城市分别净开-7/23/108/21家。截至2021年，公司门店数量达1443家 ，一线/二线/三线及以下/境外城市共有门店数量248/522/559/114家，同比分别变动-2.7%/4.6%/23.9%/22.6%。截至2021年，公司三线城市门店数占比达39%，首次超过一线城市（17%）及二线城市（36%）。 门店分布呈现结构性调整，下沉市场成为公司主要发力“战场”。三线城市门店收入贡献提升6.4%，公司撬动低线市场实现业绩提升。 图7：2015-2021公司门店数量 图8：2016-2021公司各级城市门店增速 经营情况：翻台率平稳筑底，客单价略有降低。翻台率：2021公司整体翻台率为3.0，其中一线/二线/三线及以下/境外城市翻台率分别为3.1/3.1/2.9/2.3，同比分别下降9%/14%/19%/18%，三线及以下城市下滑明显。2021年同店/现有/新开餐厅翻台率分别为3.5/3.1/2.4次，新开门店拖累业绩。客单价：2021公司整体客单价为104.7元/-4.9%，其中一线/二线/三线及以下/境外城市客单价分别为112/102/96/198元，同比变动分别为-3.8%/-3.8%/-4.5%/+2.8%。主要由于1）公司21年推出不同价位新菜品，影响点餐结构；2）21年提倡光盘行动，半份菜受到消费者青睐，拉低客单价；3）从客单价趋势来看，疫情影响下餐饮行业整体承压，未来随着疫情趋稳，线下客流复苏，客单价或有所回升。 图9：2015-2021公司门店数量（家）及yoy 图10：2015-2021公司各级城市翻台率（次） 图11：2015-2021公司各级城市客单价（元） 图12：2016-2021公司各级城市客单价增速 同店情况：同店恢复情况不及预期，建议关注公司后续改革成效。同店翻台率：2021公司整体同店翻台率为3.5，其中一线/二线/三线及以下/境外城市同店翻台率分别为3.4/3.6/3.6/2.7，同比分别下降5.6%/10.0%/10.0%/10.0%，整体同店翻台率同比下降7.9%。同店单店日均收入：2021公司同店平均日销售额为8.74万元 ， 其中一线/二线/三线及以下/境外城市同店平均日销售额分别为9.0/8.7/8.4/9.5万元，同比分别下降7.2%/11.1%/11.8%/8.0%。 图13：2016-2021公司同店日均单店营收同比增速 图14：2016-2021公司同店翻台率同比增速 1.3战略部署：多措并举，改革持续推进 “啄木鸟计划”精简门店轻装上阵，人效改革放眼长远。为提升集团业绩，2021年11月启动“啄木鸟”计划。(1)关店计划：2021年关闭276家海底捞餐厅，另有32家门店停业整修。闭店餐厅中，16家为合约到期等原因关闭，其余260家餐厅出于商业区客流量少、门店经营业绩不及预期等原因，在“啄木鸟计划”下永久闭店。门店战略收缩后，2022年1-2月翻台率较同期有所提高。(2)管理层改革：从核心管理层来看，李瑜出任大陆COO、王金平出任港澳台及海外COO，新班子有助于避免裙带关系、推进改革。从中层管理来看，目前公司共有15位大区经理，下设“家族长”监督“家族内门店”的管理、经营，各级中层管理对门店经营负连带责任。“啄木鸟计划”强化门店运营考核，与各级管理层薪酬奖惩挂钩。(3)重建并强化部分职能部门，恢复大区体系。目前产品管理部已经打通采购研发和销售一体化。 公司战略收缩关店造成短期内业绩承压，中长期来看，公司在运营效率及供应链能力上仍有领先优势。公司通过“啄木鸟计划”积极改革，旨在提升员工服务水平和顾客满意度，通过明确各级管理层权责标准，强化考核评价体系，有望进一步提升门店质量，提升运营效率，拓宽盈利空间。闭店及时止损，调整后有望释放存量门店潜力，中长期来看有望进一步优化现金流，改善公司盈利。 2.盈利预测与投资建议 2.1盈利预测假设与业务拆分 1）前端业务：公司前端业务主要由海底捞餐厅贡献，餐厅营收由门店数量和门店经营情况共同决定。门店扩张方面：预计公司22/23两年将聚焦存量门店经营优化和盈利改善，直至24年整体翻台率回归至4.0后重启扩张。门店经营方面：在此预测22年疫情对餐饮影响逐渐减弱，线下消费趋于复苏，叠加公司在产品、员工、门店管理体系的持续优化，公司翻台率/客单价有所恢复。 表1：海底捞客单价（元）、翻台率（次）及净开门店数量（家）测算 2）成本费用：主要受经营改善下收入修复的影响，我们认为员工薪酬占比后续将有所下降 。 推动公司经营利润率不断提升 ，22/23/24年分别达8.9%/13.4%/13.7%。 表2：海底捞盈利预测及核心成本费用设定（万元） 2.2投资建议 针对海底捞，我们认为其当下面临的困境主要因为1）疫情影响下线下客流大幅下跌，2）快速拓店带来一定的门店分流。公司当前关闭了一批经营困难的门店，实现了战略收缩，同时亦在发力菜单、服务、门店多方面优化；公司组织力/供应链壁垒深厚，如疫后复苏线下客流修复，叠加内部改革推进，有望逐步回归经营稳态，推动业绩高弹性修复；远期来看，新品牌孵化亦有机会进一步打开成长空间。 预计公司22/23年实现归母净利润9.3/27.6亿元，对应PE分别为64/22倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 表2：可比公司PE数据对比 3.风险提示 1）疫情反复超预期风险。国内疫情后续仍存在扩张风险，持续反复的大范围疫情将影响行业景气度，拖慢业绩恢复速度。 2）开店不及预期风险。下沉市场需求具有不确定性，若产品无法充分满足下沉市场需要、开发能力未能及时跟进，将影响拓店速度。 3）食品安全风险。食品安全为餐饮企业的生命线，如公司由于供应链、门店管理疏忽造成食品安全问题，将极大地影响公司的品牌声誉和形象。 4）行业竞争加剧风险。火锅赛道后续的竞争加剧或导致公司客流分流，影响公司门店经营绩效。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元）流动资产 现金流量表（百万元）经营活动现金流