关税豁免传递一定积极信号，出口重点关注需求分化

豁免传递出政策边际改善信号，但由于涉及的家具成品较少，对出口板块业绩的直接影响或将较为有限。2022年3月23日，美国贸易代表办公室表示，将恢复部分自中国进口商品的关税豁免。此次关税豁免涉及此前549项待定产品中的352项。该规定将适用于2021年10月12日至2022年12月31日之间进口自中国的商品。此次豁免清单中，家居成品涉及较少，多为家具组件，我们认为此次豁免一定程度上传递出贸易政策边际改善的积极信号，但由于豁免清单中列示的品类与家居出口板块公司的主营产品品类重叠范围较小，因此对业绩改善的直接影响将较为有限。 贸易政策不确定性背景下，长期看好具备海外优质产能的龙头企业。中美贸易战客观上加快了中国企业“走出去”的步伐，2018年起，龙头企业先后在越南、泰国、墨西哥、东欧等国家及地区，通过自建或收购的方式布局海外产能。越南具备所得税“两免四减半”及关税优势，长期看假设贸易形势缓和，越南依旧具备人工成本优势。墨西哥临近美国市场，交付效率更高。 我们认为，优先完成海外工厂建设的龙头企业，有望利用其税收优势，争取更多客户订单，提升市场份额，利用生产制造端优势逐步构建渠道壁垒。 收入端来看，品类间呈现结构性分化，关注疫情后终端需求维持高景气的细分赛道。办公椅单月同比增速自21年9月起低于家具行业增速，原因或为欧美居家补贴退坡、耐用消费品更换周期较长，终端需求有所回落；PVC地板单月同比增速自21年8月起高于行业，22年1-2月累计增速较行业更优；沙发整体出口体量较大，累计同比增速与行业水平基本一致，建议关注疫情后需求维持高景气的细分品类。 22年业绩改善需关注海运费、原材料、汇率： 1）海运费：运费高企及运力紧张放缓下单节奏，回落后补库需求或将逐步释放。运费自21年6月起迅速攀升，运力一度紧张，FOB模式下虽然运费对收入、利润直接影响较小，但仍导致收入推迟确认，供应链各环节的资金占用影响了企业短期现金流。我们认为，短期运费或将维持高位，长期看运费逐步回落后，下游客户补库需求或将逐步释放。 2）原材料：成本端压力加速中小产能出清，行业格局进一步优化，关注因原材料占比高、涨幅大，21年利润受损的标的。轻工出口标的多为ODM代工企业，我们认为，出口龙头企业虽然具备一定议价能力，但在下游客户承担高额海运费的情况下，提价谈判难度或更大。中小企业议价能力较龙头更弱，我们认为，行业普遍面临压力的背景下，公司治理更优的龙头企业，在提价滞后的情况下，也可同时通过内部降本增效、精益生产、大规模集采等措施，一定程度上缓解原材料压力，持续获取中小产能退出后的市场份额，此外伴随着前期提价逐步落地，利润端具备修复空间。 3）汇率：人民币升值影响收入，造成汇兑损失。汇率波动一方面影响收入，另一方面体现为汇兑损失，截至21H1部分企业汇兑损失绝对额超过千万，利润端承压之下，汇兑损失占利润比更为显著。 疫情后需求整体或趋于平稳，细分品类出现结构性分化，受海运、原材料、汇率影响出口短期承压，长期看好供给端集中度提升、龙头竞争优势进一步加强。从供需格局角度看：（1）供给端：21上半年上市出口企业收入显著增长而盈利承压，下半年依旧受限于海运运力紧张、原材料压力及人民币升值压力，出口板块细分行业增速逐步下行，在行业长期高压下，不排除部分中小产能出清的可能，行业集中度或进一步提升；（2）需求端：20年全球疫情爆发，海外耐用消费品需求持续高增，21年下半年以来伴随疫情好转等影响，海外产能逐步恢复，需求或趋于平稳增长。长期来看，（1）行业层面：中国在全球供应链中的地位稳固，相关产业配套齐全，（2）公司层面：家居出口龙头抗风险能力强，率先布局海外产能，生产供应稳定性较强，在海外市场的竞争优势进一步加强。建议关注出口占比高的家居龙头【敏华控股】、【顾家家居】，细分赛道龙头【共创草坪】，单品类渗透率提升的【匠心家居】【浙江自然】、【麒盛科技】、【凯迪股份】。 风险提示：疫情防控不及预期、汇率波动、原材料价格波动、海运费长期维持高位、国际贸易政策不确定性。 重点标的推荐 豁免传递出政策边际改善信号，但由于涉及的家具成品较少，对出口板块业绩的直接影响或将较为有限。2022年3月23日，美国贸易代表办公室表示，将恢复部分自中国进口商品的关税豁免。此次关税豁免涉及此前549项待定产品中的352项。该规定将适用于2021年10月12日至2022年12月31日之间进口自中国的商品。此次豁免清单中，涉及家具成品较少，多为家具组件，如未组装的椅子、未完成的部件、金属框架、脚部组件等，豁免清单对每种海关编码对应的产品进行了详细说明，从材质来看，包含木制、金属、竹制家具或家具部件，并对尺寸（长、宽、高）、用途等均做出细致规定，因为我们认为此次豁免一定程度上传递出贸易政策边际改善的积极信号，但由于豁免清单中列示的品类与家居出口板块公司的主营产品品类重叠范围较小，因此对业绩改善的直接影响将较为有限。 表1：本次豁免涉及的家具相关品类 贸易政策不确定性，客观上推动中国企业全球化布局。中美贸易战客观上加快了中国企业“走出去”的步伐，2018年起，龙头企业先后在越南、泰国、墨西哥、东欧等国家及地区，通过自建或收购的方式布局海外产能。疫情期间，海外疫情防控以及抗疫政策对产能利用率造成了一定短期影响，如21Q3越南疫情爆发后，工厂产能受限，随着越南抗疫政策调整，基本实现复工复产，但因疫情造成的海运运力紧张依旧影响出货，无法出货可能导致额外的仓储成本。疫情控制后，全球供应链逐步恢复，越南等海外工厂效率有望进一步提升，贡献更多业绩。 长期看好具备海外优质产能的龙头企业，利用生产制造端优势逐步构建渠道壁垒，稳步提升市场份额。越南具备所得税“两免四减半”及关税优势，长期看假设贸易形势缓和，越南依旧具备人工成本优势。墨西哥临近美国市场，顾家家居、敏华控股先后在当地布局产能，为进一步开拓北美市场提供了基础和便利，墨西哥工厂靠近终端消费者及客户，交付效率显著提升。我们认为，优先完成海外工厂建设的龙头企业，有望利用其税收优势，争取更多客户订单，提升市场份额，将生产制造端优势逐步转化为渠道壁垒。 表2：海外产能布局 收入端来看，品类间呈现结构性分化，关注疫情后终端需求维持高景气的细分赛道。办公椅单月同比增速自21年9月起低于家具行业增速，原因或为欧美居家补贴退坡、耐用消费品更换周期较长，终端需求有所回落；PVC地板单月同比增速自21年8月起高于行业，22年1-2月累计增速较行业更优；沙发整体出口体量较大，累计同比增速与行业水平基本一致。建议关注疫情后，需求维持高景气的细分品类。 图1：家具行业及主要品类出口当月同比增速 图2：家具行业及主要品类出口累计同比增速 图3：行业及主要品类出口金额增速 22年业绩改善需关注海运费、原材料、汇率： 海运费：运费高企及运力紧张放缓下单节奏，回落后补库需求或将逐步释放。海运费21年6月起迅速攀升，运力方面一度出现“一舱难求”的紧张状况，轻工出口标的大多采用FOB模式，虽然运费对收入、利润直接影响较小，但出货节奏被打乱仍导致库存周转率降低，收入推迟确认，供应链各环节的资金占用影响了企业短期现金流。我们判断，运费高企同样挤压了出口企业下游客户的盈利空间，低货值的产品进一步向终端消费者提价的可能性较为有限，或将导致下游客户仅维持安全库存，放缓订单节奏。我们认为，短期运费或将维持高位，长期看运费逐步回落后，下游客户补库需求或将逐步释放。 图4：FBX运价指数 原材料：关注因原材料占比高、涨幅大，21年利润受损的标的。家居出口企业的主要原材料包括钢材、木材、面料、TDI、MDI、PVC。2021年上游原材料价格短期内迅速上涨，部分企业因原材料占比较高，利润被严重侵蚀。轻工出口标的多为ODM代工企业，定价多采取成本加成模式，由于21年同时面临海运费高涨的不利因素，且该费用多已由下游客户承担，在下游客户同样面临较大经营压力的情况下，我们认为，出口龙头企业虽然具备一定议价能力，但与海运费常态情况下相比，提价谈判难度或更大，在报表端的体现存在一定滞后。 成本端压力加速中小产能出清，行业格局进一步优化。中小企业议价能力较龙头更弱，成本端压力更难传导，我们认为，行业普遍面临压力的背景下，公司治理更优的龙头企业，在提价滞后的情况下，也可同时通过内部降本增效、精益生产、大规模集采等措施，一定程度上缓解原材料压力，持续获取中小产能退出后的市场份额，此外伴随着前期提价逐步落地，利润端具备修复空间。 图5：PVC价格（单位：元/吨） 图6：TDI/MDI价格（单位：元/吨） 汇率：人民币升值影响收入，造成汇兑损失。汇率波动一方面影响收入，另一方面体现为汇兑损失，21H1恒林股份、永艺股份、麒盛科技、海象新材、共创草坪汇兑损失占利润比分别为15%、9%、7%、4%、3%，顾家家居汇兑损失绝对值较高，约为1712万元，因其利润规模大，汇兑损失占利润比为2%。 表3：21H1出口企业汇兑损益（单位：百万元） 疫情后需求整体或趋于平稳，细分品类出现结构性分化，受海运、原材料、汇率影响出口短期承压，长期看好供给端集中度提升、龙头竞争优势进一步加强。从供需格局角度看： （1）供给端：21上半年上市出口企业收入显著增长而盈利承压，下半年依旧受限于海运运力紧张、原材料压力及人民币升值压力，出口板块细分行业增速逐步下行，在行业长期高压下，不排除部分中小产能出清的可能，行业集中度或进一步提升；（2）需求端：20年全球疫情爆发，海外耐用消费品需求持续高增，21年下半年以来伴随疫情好转等影响，海外产能逐步恢复，需求或趋于平稳增长。长期来看，（1）行业层面：中国在全球供应链中的地位稳固，相关产业配套齐全，（2）公司层面：家居出口龙头抗风险能力强，率先布局海外产能，生产供应稳定性较强，在海外市场的竞争优势进一步加强。建议关注出口占比高的家居龙头【敏华控股】、【顾家家居】，细分赛道龙头【共创草坪】，单品类渗透率提升的【匠心家居】【浙江自然】、【麒盛科技】、【凯迪股份】。