高性能稀土永磁黑马从蜕变到腾飞，H股上市开启新征程

快速把握新能源车、变频空调、风电行业风口，行业后起之秀，从蜕变到腾飞。公司成立于2008年，四年时间快速打通新能源车、变频空调、风电三大稀土永磁应用赛道，目前已进入特斯拉、比亚迪、日本电产、博世、金风科技、美的、格力等行业龙头供应链，获得下游客户广泛认可。包头8000吨项目二季度满产后，公司毛坯产能将达2.3万吨，2020年高端晶界渗透产品产量达4111吨，占公司总产量42.8%，排名全球第一。公司总部位于赣州，现有钕铁硼永磁毛坯产能1.5万吨，2022年1月包头基地8000吨产能正式投产，在建宁波3000吨项目对标高端磁材&组件，预计2025年将形成4万吨产能布局。近期完成H股公开发行上市，将进一步推进国际化战略布局，公司成长动能充足。 高性能稀土永磁材料竞争壁垒高，公司核心竞争优势突出。高性能稀土永磁材料生产工艺流程长，对工艺稳定性要求高，下游认证周期长则3-5年，客户粘性强。变频空调压缩机、新能源车驱动电机工作环境对钕铁硼性能提出更高要求，公司的晶界渗透技术在中国、日本、美国、欧洲等国家和地区获得了专利，该技术在提高稀土永磁性能的同时可减少50%至70%的中重稀土用量，对应节省稀土原材料成本25%以上。公司晶界渗透技术全球领先，目前已具备56SH、54UH等高牌号磁材生产能力，2020年晶界渗透高性能稀土永磁产量4111吨，市占率21.3%，排名全球第一，未来产品逐渐向高端迈进，公司盈利能力有望增厚。 核心财务指标领先同行，彰显高成长龙头潜质。1）成长性：公司过去凭借强大的技术优势和稳定的质量品质，实现新能源车、风电、变频空调下游客户快速导入放量，2015-2020年公司营收CAGR达23.7%，同行平均14%，归母净利CAGR达18.8%，同行平均水平仅1%；2）盈利能力：伴随高端产品占比逐渐提升，毛利率水平站稳20%以上，费用率水平稳步下降，ROE超15%，为同行平均2倍以上。 双碳高景气赛道具备长效增长空间，高性能稀土磁材中期有望维持紧平衡。能源革命背景下，新能源车、风电领域增长趋势明确，电机能效提升计划指向节能电机渗透率逐步提升，带动稀土磁材需求长效增长。预计2020-2025年需求端CAGR17.3%，供给端CAGR16.0%，高性能钕铁硼磁材仍将处于紧平衡状态，公司作为龙头有望享受行业增长红利。 投资建议：公司持续深耕高性能钕铁硼磁材，近期新增产能即将进入放量期，预计公司2021~2023年营收分别为42.75、61.37、80.38亿元，实现归净利润4.39、6.23、9.78亿元，EPS为0.53、0.75、1.17元/股，对应PE分别为59.4、41.9、26.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：稀土原材料涨价风险；下游需求不及预期风险；技术路线重大变革风险；产能落地不达预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、上游绑定、下游卡位，稀土永磁龙头迈入高成长 1.1深耕高性能钕铁硼磁材十余年，未来产能规划明晰 金力永磁成立于2008年，是我国高性能钕铁硼永磁材料龙头企业。公司深耕钕铁硼磁材十四年，目前是全球新能源和节能环保领域磁性材料的领先供应商。产品广泛应用于新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、3C、节能电梯、机器人及智能制造、轨道交通等领域。 公司目前具备钕铁硼永磁毛坯产能2.3万吨，主要分布在赣州及包头（预计二季度满产），宁波基地在建，预计2023年建成。2020年公司高性能稀土永磁材料市占率达14.5%，排名全球第一，晶界渗透技术全球领先，2020年晶界渗透高性能稀土永磁产量4111吨，市占率21.3%，排名全球第一。根据2021年业绩预告，公司在新能源汽车及汽车零部件领域，营收同比增长约220%，产品出货量可装配新能源乘用车约124万辆；节能变频空调领域，营收同比增长近60%，产品出货量可装配空调压缩机约4,850万台；风力发电领域，收入保持稳定，产品出货量可装配风机的装机容量约8.65GW。3C领域加大规模化量产，同时在机器人及智能制造、节能电梯等领域的营业收入也有较高的增长。 公司成立以来划分两大发展阶段： 2008-2012年：四年时间快速打通风电、变频空调、汽车三大板块磁性材料供应链。2008年公司初创，与2009年生产出第一批风电稀土永磁产品，2010-2012年，公司快速实现风电、变频空调、汽车三大应用领域稀土永磁材料研发生产，进入金风科技、上海海立、博世等下游各领域领先企业供应链，彰显公司强大的研发、生产能力。 2013-至今：公司借力资本市场实现产能迅速扩张，技术优势转为产能优势。 2015年公司完成股改并登陆新三板，累计完成四轮配售；2017年成立金力粘结磁负责粘结磁性材料生产；2018年公司登陆深交所募资2.24亿元，主要用于“年产1300吨高性能磁钢项目”建设；2019年，习总书记莅临公司考察，公司同年发行可转债募资4.35亿元用于“智能制造工厂升级改造项目”；2021年公司成为特斯拉一级供应商，同年规划于包头建设8000吨磁材基地；2021年公司规划于宁波建设“3000吨高端磁材及1亿台套组件项目”。 展望：公司目前积极推进各大项目建设，未来将围绕赣州、包头、宁波三地打造高端磁材制造基地，2025年规划形成4万吨高性能稀土永磁材料产能，跻身全球一流高性能稀土永磁材料供应商。 图表1：公司发展历程 公司与新能源汽车、变频空调、风电等领域龙头企业强强联手，建立了长期战略合作。 1）新能源汽车领域：公司是特斯拉、比亚迪、联合汽车电子、日本电产等新能源汽车驱动电机的磁钢供应商，上汽集团、蔚来、理想汽车都是公司的最终用户，公司也是博世集团多年的汽车零部件磁钢供应商。2）节能变频空调领域：公司是美的、格力、上海海立、三菱等知名品牌的重要磁钢供应商；3）风力发电领域：全球排名前六的风电整机厂商有四家是公司客户，包括金风科技和西门子-歌美飒等行业龙头企业。4）其他领域：2020年，公司3C领域产品开始规模化量产，此外公司还积极布局节能电梯、机器人及智能制造、轨道交通等新能源及节能环保领域，具有较强的市场竞争力。 图表2：公司已进入新能源汽车、变频空调、风电龙头厂商供应链 1.2公司治理结构优秀，重视上下游合作 公司成立以来控股股东未曾变更，蔡报贵、胡志滨、李忻农为公司实控人。瑞德创投为公司的控股股东，公司实控人蔡报贵、胡志滨、李忻农分别持有瑞德创投40%、30%、30%的出资额，且为一致行动人，控股权未发生变动。蔡报贵、胡志滨、李忻农三人分别通过瑞德创投 、 欣盛投资 、 格硕投资间接&直接持有金力永磁13.21%/10.59%/9.71%。 公司通过股权绑定上下游企业，金风科技和赣州稀土集团分别持有公司7.02%/5.16%股权。金风科技是国内风电整机龙头企业，连续10年市占率排名国内第一。赣州稀土是公司2020年第三大供应商，占公司年度总采购额比例达8.7%，旗下控股的南方稀土集团是我国第二大稀土集团，是江西省稀土的唯一合法采矿权人，2021年稀土开采配额为42450吨，占同年全国开采配额的25.3%，其中离子矿（主要为中重稀土）占比达44.4%，岩矿（主要为轻稀土）型占比达22.8%。此外，公司与国内轻稀土龙头北方稀土通过签署长期供货协议建立了稳定的合作关系，北方稀土2021年轻稀土配额占比达67.4%，排名第一。 图表3：实控人持股稳定集中，绑定上下游龙头企业 1.3股权激励凝聚人才资源，考核目标彰显发展信心 公司重视人才发展，推出股权激励计划凝聚核心领导层及技术人员。2020年8月，公司公布股权激励计划，拟向激励对象授予权益总计827万股，约占当时公司股本总额的2%，其中第一类限制性股票占拟授出权益总数的31%，第二类占比69.22%，限制性股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股股票，首次授予价格为21.62元/股。后由于2021年度完成分红（每10股派2元）、转增股份（10股转增6股）首次授予价调整为13.39元/股，授予总股数对应增加1.6倍。 股权激励考核方案彰显公司未来发展信心：本次股权激励分三年解禁/归属，2020-2022年分别解禁/归属40%/30%/30%，对应业绩考核目标为：以2019年归母净利润1.57亿元为基数，2020-2022年归母净利增长分别不低于30%/60/90%，对应归母净利润为2.04/2.51/2.98亿元，同比增速为30%/23%/19%。2020年，公司实现归母净利润2.44亿元，同比增长55.84%，远超2.04亿元考核目标。 图表4：股权激励考核目标以归母净利作为标准 图表5：公司限制性股票解除限售/归属条件 1.4布局赣州、包头、宁波三大基地，产能扩张稳步推进 上市以来，通过A股IPO、发行可转债、定增、H股IPO，借力资本市场迅速扩张产能。目前公司具备毛坯产能1.5吨/年，所有项目投产后，公司至2022年毛坯产能将达2.3万吨、2023年达3.05万吨，预计2025年4万吨目标有望顺利达成。 A股IPO募投项目：公司规划投资2.5亿元建设“新建年产1300吨高性能磁钢项目”和“生产线自动化升级改造项目”两大项目，其中1300吨高性能磁钢将新增风电领域磁钢销量750吨/年，两大项目2020年初已投产。 可转债募投项目：公司规划投资3.84亿元建设“智能制造工厂升级改造项目”，将新增毛坯烧结产能1500吨/年，对应磁钢成品1165吨/年，计划2022年底建成。 定增项目：公司规划投资6.24亿元建设“年产3000吨新能源汽车及3C领域高端磁材项目”，将新增新能源车领域毛坯2000吨/年，3C领域毛坯1000吨/年，目前已顺利开工，计划2022年底投产。 包头项目：公司投资5.75亿元在包头建设“8,000吨高性能稀土永磁材料基地项目（一期）”，项目于2020年10月开工，2021年12月竣工。 宁波项目：公司规划投资11亿元建设“3000吨高端磁材及1亿台套组件项目”，进一步提高公司高性能磁材及组件产能，项目已开工建设，预计2023年投产。 未来，公司规划进一步向上下游产业链延伸，根据H股招股书，公司未来考虑投资或收购具备稀土回收利用、冶炼分离的上游企业以及下游行业公司，刻画未来新的增长曲线。 公司2021年积极完成H股发行上市并于2022年1月14日登陆港交所，公开发行1.25亿股，发行价为33.8港元，募集资金净额40.45亿港元（约33.1亿RMB，按发行当天汇率折算），占发行后公司总股数15%，发行获得混合所有制改革基金、CR Alpha（华润集团控股）等五名基石投资者认购。 图表6：公司募投项目情况 1.5三大板块齐发力，为公司打开长效增长空间 公司磁钢产品出货维持高增，新能源及节能环保领域需求助力公司历史业绩高速增长。 公司历史产能扩张稳步进行，2018年上市以来陆续完成的生产线自动化改造以及1300吨高性能磁材项目助力公司出货高增。2016-2020年，公司磁钢产品产量由3361吨增长至9613吨，CAGR达30.0%，产销率维持在90%以上水平；对应2016-2020年营收水平由8.1亿元增长至24.2亿元，CAGR达24.6%，归母净利润由0.69亿元增长至2.44亿元，CAGR达28.9%。此外，公司高性能晶界渗透产品产量提升迅速，由2018年的1200吨提升至2021年前三季度的4336吨，占公司产品产量比例由25%提升至55.2%，2021全年达6000吨，高端产品占比提升进一步提升公司整体利润水平。 图表7：2016-2020年磁钢产量CAGR达30.0% 图表8：公司高端晶界渗透产品占比逐渐提升 图表9：2016-2020年营业收入CAGR达24.6% 图表10：2016-2020年归母净利润CAGR达28.9% 新能源车、变频空调领域增长强劲，收入结构持续优化。分下游板块看，2021前三季度变频空调、新能源车、风