跨越式布局光伏 硅片黑马开启新征程

光伏组件海内外需求双旺，产业链迎来繁荣 2022年1-5月，中国出口共计63.5GW的光伏组件，同比增长72%。2022年1-5月我国新增装机23.71GW，同比增长139.25%，产业链景气度维持高位，根据我们的测算，2022年全球光伏新增装机规模有望达254.5GW，组件旺盛的需求有利于产业链上游的硅料设备和硅片环节。 深耕节能节水减排设备，投身双碳历史大进程 各省能耗指标控制逐渐趋严，波峰电价上升，化工、金属、能源领域对节能节水减排设备需求不断攀升。双良节能数十年深耕多能互补、余热利用、空冷节水系统，推动中国工业领域的低碳低耗。其中多晶硅还原炉表现突出，先后为20余家多晶硅企业提供超1000台还原炉，我们预计22年公司还原炉市场占有率有望达70-75%。 跨越式布局，完美嵌入光伏产业链 双良节能包头一期20GW硅片项目基本达产，二期项目于4月6日开工建设，预计二期项目年内全部达产，到年底我们预计公司将拥有50GW硅片产能，进入硅片环节第二梯队，打破现有隆基、中环“双寡头”的格局。同时小尺寸硅片加速出清，182mm、210mm大尺寸占比不断提升，预计公司将受益于硅片产能结构性紧缺。双良节能此次进军硅片环节采用1600炉型先进单晶炉投产，单炉产能约有25%的提升空间，叠加氩气回收系统，硅片生产降本增效持续进行。此外，5GW组件项目投产将再添增长性。 硅片长单落地，产能逐步释放静待花开 截至2022年5月底，双良节能已与通威股份、天合光能、爱旭股份、阿特斯、东方日升等多家主流电池厂商签订硅片供应长单，合同含税总额达779.1亿元，对应年均销售收入可达229.8亿元。 盈利预测、估值与评级 双良节能采用跨越式布局，完美嵌入光伏产业链，硅片、组件扩产将为公司注入高成长性，具备较好的投资价值。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为187.8/336.5/387.5亿元，对应增速分别为390.3%/79.2%/15.2%,归母净利润分别为15.2/22.7/30.9亿元 ，对应增速分别为389.9%/49.5%/35.94%,未来三年CAGR为115.14%，对应EPS分别为0.93/1.10/1.90元，对应PE分别为19.4/13.0/9.5倍。给予22年估值28倍，对应目标价26.04元；目标PEG为0.08，对应目标价29.01元；结合两种估值方法，综合给予公司目标价27.53元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源政策发生较大变化、公司硅片产能释放不及预期、行业竞争加剧、硅料价格维持高位 投资聚焦 双良节能从节能节水、硅料等设备端精准、跨越式切入光伏产业链，与上下游构建良好合作，50GW硅片、5GW组件产能释放与大额长单共同保证业绩高增。 核心逻辑 光伏组件需求旺盛：预计2022年全球、我国光伏装机规模可达245.5、108GW，同比增幅分别达44.4%、96.8%，海内外需求持续旺盛。 完美布局顺利切入光伏产业链：公司通过多晶硅还原炉与硅料企业建立密切的合作关系，签订长单保证公司硅料供应，同时跨越式布局组件，与上下游形成紧密联系。 硅片、组件产能释放，长单保证转型成功：已有约24GW硅片产能，到年底将拥有50GW硅片和5GW组件产能，已签硅片长单金额达779.1亿元，公司将长期受益于光伏装机量高增。 不同于市场的观点 当前市场普遍认为各家硅片厂商扩产速度较快，硅片产能或将进入过剩阶段，行业竞争加剧，毛利率或有较大调整幅度。 但我们认为硅片实际投产速度小于市场预期，名义产能并不能缓解当前硅片环节结构性紧缺的问题，下游组件持续需求旺盛。公司今明两年共50GW硅片产能和5GW组件产能释放有望持续受益于旺盛的组件需求，大额长单助力高增。 核心假设 公司50GW硅片项目和5GW组件项目顺利投产，下游需求持续旺盛，公司长单顺利履约，产能利用率维持高位。 盈利预测与估值 选取TCL中环、上机数控、京运通作为可比公司，2022年可比公司平均PE为26.2倍，平均PEG为0.66。我们测算2022-2024年双良节能归母净利润分别为15.19/22.72/30.88亿元，对应EPS分别为0.93/1.40/1.90元/股，CAGR-3达115.14%，对应PE分别为19.38/12.96/9.53倍。 投资建议 综合PE和PEG两种估值方法，我们综合给出目标价27.53元，首次覆盖给予“买入”评级。 1.深耕低碳节能设备，光伏制造齐头并进 1.1深耕节能设备近四十载，大举进军光伏制造 双良节能成立于1995年，长期耕耘溴冷机，曾被评为国家高新技术企业，引领行业及国家标准制定。2003年4月22日，公司凭借行业领先的溴冷机技术于上海证券交易所上市。当前公司低碳节能设备产品覆盖溴冷机、空冷器、换热器，光伏制造领域产品覆盖多晶硅还原炉及其配件和硅片，后续将进一步布局组件制造。 图表1：节能设备、光伏制造齐头并进之势已成 1.2高管持股信心坚定，致力于长期经营 公司股权相对集中，大股东均为“双良系”，其中实际控制人缪双大共持有公司11.78%的股权。其中缪双大直接持有公司0.90%的股权，通过双良集团有限公司等多家双良系公司间接持有10.88%。双良节能上市至今，大股东和实控人从未做过任何减持和质押，公司管理层以实现企业长期健康经营为己任，而且控股股东双良集团和实控人看好公司未来的发展前景，曾分别于2015、2018年增持0.31%和0.9%。 图表2：公司股权相对集中 1.3中国工业先驱，投身双碳历史大进程 2021年公司第一大业务为溴冷机，收入占比达31.19%，同为低碳节能设备的空冷器、换热器收入占比分别为24.90%和10.71%。光伏制造领域，公司多晶硅还原炉收入占比达到25.55%。由于2021年公司包头硅片一期20GW项目大部分时间处于建设阶段，在第四季度初步建成，因此21年单晶硅收入占比仅为6.14%，我们预计后续公司硅片产线逐步达产，单晶硅业务将成为其第一大业务。 图表3：双良节能“齐头并进”的产业链布局 双良节能是中国工业当之无愧的先驱： 溴化锂制冷系统：双良节能承担过青岛胶东国际机场、天津滨海国际机场、北京南站、南京站、北京奥体中心等多个大规模中央制冷系统建设工程，系统可提供制冷功率高达46.4MW。 多能互补供热系统：双良节能为石家庄环网供热、国阳新能源第三热电、大唐兰州西固热电、沈煤红阳热电、齐齐哈尔热电等多地重要供热设施提供换热、供热、多能互补系统可提供供热功率高达432.4MW。 余热利用系统：公司为焦化、氮肥、甲醇、酿酒、钢铁、采油等多个化工、金属、能源行业提供余热利用解决方案，服务涵盖中石化、中石油、斯尔邦、茅台、中粮、山钢集团、通威集团、中国铝业等国内多个著名工业企业，切实降低了工业企业生产过程中的能耗，为实现双碳贡献力量。 空冷节水系统：公司在直接空冷和间接空冷系统方面同样有深厚的技术储备，为多个660MW、1000MW超超临界火电机组提供空冷系统，并在近期中标多个华能集团、国家能源集团、江苏能源等多个火电机组空冷系统，彰显公司空冷系统解决方案的可靠性、先进性。 高效换热器：公司先后为韩国现代、美国空气化工、壳牌、意大利Exergy等多家外国企业提供聚丙烯、制氢、压缩机、地热项目换热器。 图表4：公司低碳节能系统项目案例 双良节能从“辅助位”转向“C位”，投身双碳历史大进程： 多晶硅还原炉：以双良新能源装备为载体，先后为20余家多晶硅企业累计提供超过1000台还原炉/模块，炉型涵盖12、24、36、40、48、56、60、72对棒，21年双良节能还原炉行业市占率超65%，2021年还原炉相关收入达9.79亿元。 单晶硅片：2021年2月22日成立双良硅材料（包头）有限公司，同年6月29日首根大尺寸单晶硅棒成功出炉，2022年二季度实现一期20GW项目投产，当前共计约1400余台1600炉型的单晶炉投产运行，实际产能预估为24GW。 光伏组件：2022年4月7日公司公告将以双良新能科技（包头）为载体，项目总规模预计达20GW，一期5GW项目已经开展厂房建设工作，预计年内具备量产条件。 图表5：公司还原炉和1600炉型单晶硅产线 1.4一季度业绩同比大增，硅片业务崭露头角 硅片产能持续释放：虽然2021年公司披露单晶硅业务收入仅为2.35亿元，但从2022年一季度公司毛利率可以看出公司硅片业务收入占比逐渐增大，Q1毛利率下降至18.55%并非公司节能设备业务遭受瓶颈，而是硅片业务扩产之后，整体毛利率的正常回归，也可以从侧面反映公司硅片产线逐步投产，放量成功。 图表6：2017-2022年Q1公司营业收入情况 图表7：2017-2022年Q1公司盈利能力情况 硅片毛利率预计逐季度上升：扩产初期公司硅片业务承受较大的折旧，而在产能逐步释放后，我们预计公司硅片业务毛利率将逐季度上升至行业20-25%的正常水平，同时今年一季度硅片扩产推动了公司2022年Q1归母净利润达1.21亿元，同比增幅达340.81%。 图表8：2017-2022年Q1公司归母净利润情况 图表9：2017-2022年Q1公司扣非归母净利润情况 2.组件需求海内外双旺，产业链利润再分配 2.1组件需求淡季不淡，出口内需两旺 以欧洲为代表的高PPA电价地区光伏组件需求旺盛。今年5月，欧盟发布“REPowerEU”计划寻求能源独立，计划在2027年前共投资2100亿欧元，采取多项措施，于2030年将新能源占比从40%提高至45%。同时，计划在2025、2030年光伏装机达到320、600GW。而2021年底，欧盟累计装机仅为178.7GW，这意味着到2022-2030年欧盟光伏年均装机将超过46.8GW。此外，欧洲太阳能协会SPE已经上调欧洲2022-2025年光伏装机预测至39/59/83/112GW，相比原场景的分别上调30%/55%/84%/124%。 中国光伏产业助力全球碳中和。2021年我国组件出口量达98.5GW，海外市占率高达76.9%。根据PV InfoLink统计数据，2022年1-3月，中国分别出口了9.6、14.0、13.6GW共计37.2GW的光伏组件，同比增长112%，其中16.7GW的组件出口到欧洲，相比去年同期的6.8GW同比增长145%。 风光大基地持续推进，住建部新规将为组件需求提供超预期增量。《建筑节能与可再生能源利用通用规范》于4月1日正式实施，根据上述规范要求，新增建筑必须同步配套设计建设太阳能系统，碳排放强度在2016年的标准上平均降低40%，国内分布式光伏继整县推进后有望迎来另一增长点。 图表10：全球光伏新增装机容量情况（单位：GW） 图表11：我国组件出口量占海外装机的85%以上 2.2硅片产能需求持续旺盛 电池片约占组件总成本的64%，是光伏组件成本构成中最重要的一环。在光伏电站实际项目中，组件成本达到了2元/W，约占总建设成本的46.5%。而同时在高价硅料的影响下，在电池片成本构成中，硅片成本占比接近80%。意味当前产业链大部分价值量流向硅片环节，硅片环节持续受益。 图表12：电池片约占组件总成本的64% 图表13：硅片成本构成电池片成本的近80% 我们测算得2022年光伏全球装机规模将达254.5GW，按照组件价格2元/W进行测算，全球光伏组件市场规模将达5090亿元，硅片市场规模达2296亿元。 2.3硅料产能逐季释放将为下游让利 组件需求旺盛，硅料价格维持高位。在2020年“双碳”政策出台后，各地建设光伏电站热情大增，组件需求持续旺盛，但受制于硅料产能瓶颈和扩产周期较长，叠加上游厂商开启周度溢价模式，硅料价格从2020年年中的59元/kg最高上涨至2021年底的269元/kg，最大涨幅高达356%，硅料环节毛利率达到了82%，占据产业链绝大部分盈利。虽然当前硅料产能在逐步释放，但仍处于供需偏紧的状态，截至2022年6月29日，硅料