年报点评：平稳收官，势能犹存

事件：海天味业发布2021年年报，公司2021年实现营业收入250.0亿元，同比增长9.7%；归母净利润66.7亿元，同比增长4.2%。Q4单季实现营业收入70.1亿元，同比增长22.9%；归母净利润19.6亿元，同比增长7.2%。 春节备货前置贡献Q4业绩，全年基本达成双位数增长。分品类，2021年酱油/蚝油/调味酱收入分别为141.9/45.3/ 26.7亿元，同比分别+8.8%/+10.2%/+5.6%，量价拆分来看，以量增为主，酱油/蚝油/调味酱全年销量同比分别+8.4%/+11.5%/+5.2%；Q4单季酱油/蚝油/调味酱收入同比分别+20.8%/+21.3%/+13.6%，增速环比Q3均有较大提升，我们认为主要系春节时点前置下经销商提前备货，同时10月25日提价亦有部分贡献，Q4高增支撑全年录得双位数增长。分渠道，2021年线下/线上收入分别为228.9/7.0亿元，同比+7.7%/85.2%，线上增速亮眼，我们判断可能是社区团购高速增长，产品高性价比叠加强品牌效应，海天在团购渠道具备强竞争优势。分地区，2021年东部/南部/中部/北部/西部地区收入同比分别+7.5%/+8.4%/+14.0%/+6.7%/+9.3%，各区域间实现协调发展；年末经销商共7430个，较2020年底净增加379个，各区域均呈现经销商数量净增加。 成本上行盈利承压，费率小幅下行。毛利端，2021年毛利率38.7%，同比-3.5pct，原材料价格居高为毛利率主要压制因素，以大豆、小麦、包材等为代表，酱油/调味酱受影响较显著，单吨直接材料成本同比分别+10.9%/11.3%。费用端，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/1.6%/3.1%/-2.3%，同比分别-0.6pct/-0.01pct/-0.04pct/-0.6pct，费用率有不同程度下降，或因公司通过经营模式改良、费投效率优化等方式主动缓解部分外部成本压力。利润端，2021年销售净利率26.7%，同比-1.4pct，较毛利率缺口（同比-3.5pct）有所收窄。因会计准则变动，Q4单季毛利率和费用率的同比可比性较差，故不作分析。 提价落地对冲成本，疫情之下守望复苏。展望2022年，巴西大豆因气候原因减产，全球大豆供给收缩支撑价格高位，叠加俄乌冲突下小麦、玉米、大豆等农产品及铝等包材价格走高，成本端压力犹在。近期疫情反复，国内防疫政策限制对调味品餐饮需求和居民消费仍有所影响。需求成本双压下，我们判断2022年公司呈现弱复苏态势。主要系（1）海天提价传导较为顺畅，可有效对冲成本；（2）疫情下海天着力布局C端，业绩依旧稳健，待疫情趋缓、餐饮复苏后，BC共振带来更大弹性；（3）社区团购冲击减弱，海天在团购本身亦具备优势，类似社区团购的新渠道冲击难以重现。长远来看，成本回落和疫情修复亦为大势所趋。 投资建议：短中期来看，行业复苏延续，公司率先完成提价，2022年延续复苏态势，2023年往后成本回落时挺价将享受利润增厚；长期来看，公司基本面稳固、竞争优势显著、成长空间广阔，核心逻辑未变。参照年报经营计划，2022年公司营业收入/利润目标分别为280.0/74.7亿元，对应收入/利润YOY分别为12%/12%； 结合2021年年报业绩，我们修正盈利预测，预计公司2022-2024年实现营业收入280.4/320.0/354.3亿元，同比增长12.2%/14.1%/10.7%， 实现归母净利润74.6/88.1/102.6亿元 ，同比增长11.8%/18.1%/16.5%，对应EPS分别为1.77/2.09/2.44元，PE分别为50.8/43.0/36.9X。公司作为全国化调味品龙头，业绩表现稳健，成长天花板高，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格走高；疫情影响下需求疲软；费用投放加大 股票数据 图1：调味品行业上游原材料价格变化（2019年=100） 图2：2021年至今主要原材料价格变化和海天成本压力测算（月度同比） 图3：2021年海天分品类收入（单位：亿元）和增速情况（累计/单季度） 财务报表分析和预测