九毛九：太二品牌势能依旧，当下估值已具吸引力

2021年归母业绩同增174%，符合业绩预告指引。2021年，公司收入41.80亿元/+54.0%；归母净利润3.40亿元/+174.0%，与前期预告一致；经调整净利润3.80亿元/+227.6%，经调净利率9.1%，已超出2019年同期的8.1%，系门店网络扩张、营业天数增加以及费用端改善综合带动。 2021H2， 公司实现收入21.58亿元/+22.3%； 归母净利润1.54亿元/-26.7%；经调整业绩1.72亿元/-25.5%，疫情影响21H2经营承压。 具体看，九毛九西北菜营收7.60亿元/+6.3%，收入占比18.2%；太二营收32.92亿元/+67.8%，收入占比78.8%。经营利润端，九毛九西北菜店铺经营利润0.98亿元，经营利润率12.9%/+7.4pct（2019年同期为15.5%）；太二店铺经营利润7.19亿元，经营利润率21.8%/+3.3pct（2019同期为25.8%），其他品牌亏损720.80万元，系新品牌仍处爬坡期所致。 太二加速下沉&尝试出海，西北菜收缩，其他品牌平稳。2021年，公司新开133家门店(九毛九1家、太二122家、两颗鸡蛋煎饼1家，怂火锅7家，赖美丽烤鱼2家)；关店44家门店（九毛九16家、太二5家、两颗鸡蛋煎饼22家，冷锅串串1家），净增89店。期末门店总数470家（太二为350家）。 此外，太二酸菜鱼期内逐步向低线城市扩展，还将持续拓展海外市场。 翻座率方面，西北菜翻座率1.9次/天，同比+0.2次/天；太二翻座率3.4次/天，同比-0.4次/天，下滑原因系部分区域疫情扰动+低线城市门店占比提升。怂冷锅串串/怂火锅/那末大叔翻座率分别为1.8/2.5/1.7次/天，分别同比-0.4/-0.1/+0.1次/天，赖美丽烤鱼平均翻座率2.4次/天，整体平稳。 各项成本管控优秀，盈利能力回暖。2021年 ，公司原材料成本占比36.8%/-1.7pct，系鲈鱼及酸菜采购成本降低； 员工成本占比25.3%/-2.2pct；使用权及租金占比10.5%/-0.3pct，疫情影响减弱经营回暖，业务规模增长成本摊薄效应渐显。 风险提示：新店效果低于预期，新品牌孵化失败，疫情扰动，竞争加剧。 投资建议：2年疫情试炼下太二展现出极强经营韧性，同店恢复与开店展现出良好态势。从公司角度看，精简的太二门店模型既带动成本端持续优化，成功经验也将持续反哺公司跨品类的尝试，为公司构筑远期成长曲线。我们预计公司22-24年归母业绩为5.15/8.56/11.31亿元 （22-23年原为5.77/8.87亿），对应估值35/21/16x。前期疫情散发蔓延叠加外部地缘冲突扰动，公司股价深度回调。我们认为现阶段最差时期已过，短期业绩快速增长确定性高，故上调公司至“买入”评级，建议逢低积极布局。 盈利预测和财务指标 2021年归母业绩同增174%，符合业绩预告指引。2021年，公司全年实现收入41.80亿元，同比+54.0%；归母净利润3.40亿元，同比+174.0%，与前期预告一致；经调整净利润（剔除非经常性支出/收益，加付款开支及上市开支，扣减认购股权的利息收入）3.80亿元，同比+227.6%，经调净利率9.1%，超出2019年同期水平8.1%，系门店网络扩张，2021年营业天数增加以及费用端改善综合带动；2021H2，公司实现收入21.58亿元，同比+22.3%；归母净利润1.54亿元，同比-26.7%；经调整净利润1.72亿元，同比-25.5%，2021H2国内各地疫情扰动，公司经营也有所承压。 太二已成长为主要收入利润来源。收入端，2021年九毛九西北菜实现营收7.60亿元，同比+6.3%，占公司收入总额的18.2%；太二实现营收32.92亿元，同比+67.8%，占公司收入总额的78.8%。利润端，2021年九毛九西北菜店铺层面经营利润0.98亿元，经营利润率12.9%，同比+7.4pct（2019年同期为15.5%）；太二店铺层面经营利润7.19亿元，经营利润率21.8%，同比+3.3pct（2019同期为25.8%），其他品牌总计亏损720.80万元，预计系新品牌仍处爬坡期所致。 图1：公司收入、净利润及同比增速 图2：公司按品牌划分的收入状况 图3：九毛九经营利润及经营利润率 图4：太二经营利润及经营利润率 太二门店加速下沉与尝试海外布局，九毛九西北菜持续收缩，其他品牌稳步扩张。 2021年，公司新开133家门店，其中九毛九1家、太二122家、两颗鸡蛋煎饼1家，怂火锅7家，赖美丽烤鱼2家；因租约到期/业绩不佳关闭合计44家门店，其中九毛九16家、太二5家、两颗鸡蛋煎饼22家，冷锅串串1家；净增89店，年底门店总数为470家（太二门店数达350家）。此外，太二酸菜鱼期内逐步向低线城市和边缘商圈扩展，未来还将持续拓展海外市场，发力方向为新加坡、美国、加拿大等华人较多的国家。 翻座率，2021年九毛九平均翻座率1.9次/天，同比+0.2次/天；太二翻座率3.4次/天，同比-0.4次/天，下滑原因系部分区域疫情扰动+低线城市门店占比提升所致。怂冷锅串串/怂火锅/那末大叔翻座率分别为1.8/2.5/1.7次/天，分别同比-0.4/-0.1/+0.1次/天，赖美丽烤鱼平均翻座率2.4次/天。 图5：九毛九门店数量及翻座率 图6：太二门店数量及翻座率 图7：期内太二酸菜鱼加大下沉力度 太二客单价保持稳定，同店销售额恢复良好。2021年，九毛九西北菜客单价为59元，同比-1.7%；太二客单价为80元，同比+1.3%。其他品牌中，两颗鸡蛋煎饼自营/加盟、怂冷锅串串、怂火锅、那未大叔的客单价分别为22/21/57/129/144元，分别同比+0.0%/-4.5%/-6.6%/+8.4%/+1.4%，其中对于怂冷锅串串，公司已于2021年11月永久终止运营这一品牌。 图8：九毛九西北菜、太二顾客人均消费 图9：九毛九西北菜、太二同店增速 费用控制极为优秀，盈利能力筑底回升。2021年，公司毛利率为63.2%，同比+1.7pct；经调整纯利率9.1%，同比+4.8pct，其中经调纯利率已超2019年同期水平。成本端看，2021年原材料成本占比36.8%，同比-1.7pct，原因是鲈鱼及酸菜两项主要原材料采购成本降低；员工成本占比25.3%，同比-2.2pct；使用权及租金占比10.5%，同比-0.3pct，二者均系餐厅网络扩张+疫情影响相对减弱，规模扩张效应渐显。 图10：公司经调纯利率、毛利率 图11：公司期间费用率 华南及上海疫情短期内对公司业绩预期会有扰动。3月以来，深圳、上海等地疫情大面积反复，鉴于奥密克戎变异株具有较强传播能力，地方纷纷收紧管控措施，对堂食和外出加以限制，我们预计以华南地区为大本营的九毛九短期内业绩扰动难免。但就2020-2021年数据而言，公司尤其是太二品牌疫情下利润率较为坚挺，2021年公司经调整纯利率已反超2019年疫情前水平，核心品牌太二在2020年疫情时期仍实现18.5%的店铺层面经营利润率。未来随着伴随精准防疫政策的落实，出行限制逐渐放松下，看好公司业绩的边际向上弹性。 投资建议：公司核心品牌太二在2年疫情试炼下展现出极强的经营韧性，过去2年来看太二同店恢复始终位于行业前列，且开店节奏保持逐年提速态势，是公司未来2年的基本盘。从公司角度看，精简的太二门店模型既带动成本端持续优化，成功经验也将持续反哺公司跨品类的尝试，为公司构筑远期成长曲线。我们预计公司22-24年归母业绩为5.15/8.56/11.31亿元（22-23年原为5.77/8.87亿），对应估值35/21/16x。前期疫情散发蔓延叠加外部地缘冲突扰动，公司股价深度回调。我们认为现阶段最差时期已过，短期业绩快速增长确定性高，故上调公司至“买入”评级，建议逢低积极布局。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明