单品、单店、扩张，太二势能强劲，品牌矩阵不断孵化

国内餐饮赛道空间大、机会多，需求多样化，品牌诉求不断增强。国内餐饮行业4.7万亿规模，年复合增速中枢约10%，且机会众多，细分来看：中餐占据主体（占比78.9%），菜系多样、风格各异，虽然整体增速相对较低（预计未来CAGR约10%），但不乏优质赛道，西餐及其他餐饮亦占据一席之地，且整体来看增速更快（预计未来CAGR约14.2%、17.8%）。需求端的多样化、供应链等方面的不成熟及较低运营成本导致的低门槛是国内餐饮连锁率、集中度远低于国外的核心原因；从美日发展历程来看，经济发展、人均收入提升以及家庭结构的变化是驱动餐饮行业发展的核心要素；在经历三阶段发展之后，当前国内餐饮行业消费者对于品质化更为重视、需求愈发多样化、对于品牌的诉求亦逐步增强。 需求大、成瘾性强、能标准化子赛道为最佳，龙头需具备产品创新、品牌塑造及标准化运营管理能力。餐饮行业的广阔市场及需求变化既给予了行业参与者机会，也对龙头的能力提出新要求：赛道更替及产品迭代效应下，先行者需要不断附以产品更迭，保持消费者口碑及复购率，避免后来者以微创新形成超越，且需以高效率对冲行业特性带来的管理负规模效应。故而：1）从行业角度，赛道大、成瘾性强、能标准化的子赛道为最佳（以火锅、茶饮为代表）；2）从公司角度，龙头需具备产品创新、品牌塑造及标准化运营管理能力。 公司：快时尚餐饮连锁领军者，品牌矩阵丰富，持续延伸、扩张。公司运营太二、九毛九、怂火锅、赖美丽等多个餐饮品牌，截至2021H1，公司共在71座城市拥有393家直营店和26家加盟店，其中九毛九及太二分别位列细分赛道市占率第二及第一。回顾过往经历，公司已多次印证上述能力：以太二为例，其进入时行业已并非蓝海，但对准年轻人市场，精于产品做到“好吃”、产品&空间&员工做到“好看”、融入多元元素做到“好玩”，通过产品创新、品牌营销及极致减法，打造了非常优质的门店模型。公司以强中控赋能前端品牌，激励绑定激发活力； 深入全链路、且高度标准化，品牌资源共享，多条赛道推陈出新。 九毛九积极调整，太二势能强劲，怂、赖美丽有望孵化第二条曲线。疫情影响下，当前公司：1）九毛九进入战略调整期，仍处盈亏平衡点之上，且作为集团成熟品牌输送人才；2）太二为赛道龙头，疫情期间逆势展店，且表现稳健（2020/2021H1门店净增加107/53家，20H2/21H1同店分别+3.9%/-2%），抗压能力强；据弗若斯特沙利文数据，酸菜鱼行业当前CAGR达30%以上，我们测算太二全国范围内门店数量空间超1000家；3）切入火锅及烤鱼赛道，当前怂火锅完成产品打磨和品牌宣传阶段，赖美丽逐步试水，有望孵化新曲线。 投资建议：公司作为快时尚餐饮连锁领军者，以内部优质架构为基础，优选赛道，打磨单品、强于营销、重标准化，多条赛道推陈出新，不断印证自身能力。当前公司太二空间大、品牌势能强劲，怂及赖美丽有望成为第二增长曲线。我们预计2021-2023年公司实现收入41.6/63.6/88.1亿元，归母净利润3.4/5.8/8.8亿元，EPS0.24/0.40/0.60元/股，参考同行业可比公司，给予公司目标价26港元，对应2023年PE 35X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）品牌孵化不及预期；2）新冠疫情反复；3）门店扩张不及预期；4）食品安全问题。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.快时尚餐饮连锁领军者，品牌矩阵丰富，持续延伸、扩张 九毛九：快时尚餐饮连锁领军者，立足华南全国延展。1）公司成立于2005年，创始人管先生1995年开始从事餐饮行业并于广州开设首家山西老面馆品牌；后于2005年成立广州九毛九并采用九毛九品牌名称代替山西老面馆品牌。2015年起公司开始采用多品牌战略运营，并逐步孵化出太二酸菜鱼（2015年）、那未大叔是大厨（2019年）、怂火锅（2020年）、赖美丽眉山藤椒烤鱼（2021年）等多个餐饮品牌：据公司公告，截至2021H1，公司共在71座城市拥有419家门店，2021H1实现营业收入20.2亿元、归母净利润1.9亿元。旗下品牌“九毛九”及“太二”分别在中国西北菜餐厅、酸菜鱼餐厅中市占率排名第二及第一，公司已成快时尚餐饮连锁领军者。2）其当前经营模式以自营为主，旗下品牌仅2颗鸡蛋煎饼采用自营+加盟模式，其余主要品牌皆采用直营模式运营。3）从区域分布上来看，公司立足华南地区，全国延展：多品牌起步于华南地区，“九毛九”当前集中于华南布局，截至2021H1，公司整体华南地区门店占比为58%，并向全国延展。 图表1：九毛九为品牌矩阵丰富的快时尚连锁经营餐饮领军企业 图表2：九毛九在不同细分市场持续进行拓展 疫情扰动下，门店持续扩张，经营、同店优于同行，太二驱动下高速增长。1）疫情扰动下，公司门店持续扩张，且其经营、同店优于同行：根据公司公告，2019/2020/2021H1，公司分别于全国布局336/381/419家门店，其中九毛九、太二分别布局143/98/91、126/233/286家门店，疫情期间太二仍保持高速拓店节奏；且从同店情况来看，2020年太二、九毛九同店分别-9.3%、-34.0%，太二表现稳健，优于同行。2）整体来看，太二驱动公司收入及业绩高增，盈利能力增强：根据公司公告，2018-2020年，公司营业收入由18.9亿元增长至27.1亿元（CAGR为19.8%），并于2021H1实现收入20.2亿元（YoY+112.9%）。其中太二2018-2020年收入由5.4亿元增长至19.6亿元（CAGR为90.6%），并于2021H1实现收入16.0亿元（YoY+138.6%），营收占比由28.5%提升至79.3%。同时受益于太二盈利能力较强（2020/2021H1经营利润率为16.2%/23.4%VS九毛九4.6%/7.8%），其收入占比提升驱动公司归母净利润由2018年的0.7亿元增长至2020年的1.2亿元，并于2021H1实现归母净利润1.9亿元，净利润率由3.9%上升9.2%。3）此外，外卖占比有所提升。为应对疫情，2020年3月太二餐厅开始提供外卖服务，外卖业务营业收入占比有所提升，2018/2019/2020年外卖服务收入分别为1.9/2.1/4.7亿元，营收占比分别为10.0%/8.0%/17.5%，2021H1疫情控制之下，外卖营收占比小幅下滑至15.0%。 图表3：公司餐厅网络由全国延伸至海外市场 图表4：公司门店数量不断增加 图表5：太二贡献绝大部分营收 图表6：外卖业务营收占比逐年提升 品牌矩阵丰富，当前太二势能强，怂及赖美丽精心孵化，多品牌接棒成长。当前公司已形成覆盖各个生命周期的多元品牌矩阵。1）九毛九：九毛九成就“家庭喜爱”品牌，目前品牌已进入成熟期且定位家庭聚餐场景在疫情之下更受冲击，翻座率有所下滑。当前品牌积极调整、优化模型；且作为集团内成熟品牌为其他新品牌输送优质人才；2）太二酸菜鱼：太二品牌势能强劲，截至2021年全国布局350家门店，单店模型极为优质且抗压能力强（2021H1门店层面经营利润率率达到23%），2022年计划拓张150家门店，为公司当前主要业绩增长点。3）怂及赖美丽：怂、赖美丽精选赛道、借助成熟品牌经验精心孵化，目前处于品牌生命周期初期。其中怂重庆火锅厂目前在全国布局9家门店，单店模型初步确立；赖美丽开出2店，目前处于打磨更优产品阶段。未来有望构筑新的成长曲线。 股权结构集中，高管团队行业经验丰富。公司股权集中，管毅宏先生系公司创始人、董事长、实控人，目前持有公司40.7%的股份。公司管理团队行业经验丰富，多名高管拥有多年麦当劳等大型餐企工作经验，并在人力资源、品牌运营、消费者心理等方面拥有丰富经验，将为品牌战略运营与新品牌孵化提供支撑。根据公司公告，董事会于2021年9月5日宣布将拟花3亿元购买太二餐饮3%股份，股权增加至88%。 图表7：九毛九当前股权结构集中 图表8：公司高管团队经验丰富 2.国内餐饮赛道空间大，机遇及挑战并存，优质龙头需要具备产品创新、品牌塑造及标准化运营管理能力 2.1.国内餐饮赛道4万亿规模，空间大，机会多 国内餐饮4万亿规模，空间大，机会多。1）根据国家统计局数据，2019年我国餐饮市场规模达到46721亿元，历年增速中枢维持在10%左右；2020年受到疫情影响，市场规模同比下降15.4%至39527亿元。随着疫情后线下消费逐步恢复和外卖业务扩张，餐饮行业有所回暖，2021年餐饮行业收入为46895亿元，同比+18.6%（两年CAGR+0.2%）。 2）中国地域辽阔、口味复杂，子赛道众多。根据弗若斯特沙利文，国内餐饮可细分为中餐、西餐和其他餐饮，其中中餐在中国餐饮服务市场中占据主导地位，2020年市场规模3.1万亿元，占比78.9%；中餐菜系多样、风格各异，包含十余个细分赛道；火锅（2020年市场规模4395亿元、下同）、川菜（4270亿元）、粤菜（3086亿元）、江浙菜（2275亿元）等在中餐市场中展据重要地位。中餐之外，西餐和其他餐饮2020年市场规模分别达到6134、2224亿元，日料、韩国料理等众多赛道亦在国内餐饮市场占据一席之地。 3）多赛道百花齐放，不断涌现新机会。西餐和其他餐饮增速领先中餐，预计2021-2025年西餐、其他餐饮、中餐CAGR分别为14.2%、17.8%、12.2%。而中餐中亦不断涌现优质细分子赛道，如中国酸菜鱼市场由2014年的40亿元大幅增长至2018年的123亿元，四年CAGR为32.4%。 图表9：中国餐饮市场稳健增长，疫情前增速中枢维持在约10% 图表10：中餐市场规模（亿元）占据主导地位，西餐等亦占一席之地 图表11：2020年中餐市场中火锅、川菜市场规模领先 经历3阶段发展，需求逐渐多样化、品牌诉求逐步增强，连锁化率逐步提升。总体来看，我国从餐饮行业经历早期粗放式发展后逐步学习西方先进管理经验开始连锁化发展。当前需求端大众消费崛起、需求多样化，供给端逐步成熟、发力品牌化连锁化。 阶段1（20世纪90年代以前）：中国餐饮行业逐步由计划经济向市场经济转型；此阶段我国餐饮行业呈现哑铃型结构，市场中主要是价格奇高的高端餐饮和刚需型低端餐饮； 餐饮商家主要为个体工商户，运营效率较低； 阶段二（20世纪90年代-2021年）：行业规模快速增长，连锁化初步发展，仍为供给市场。我国餐饮业的发展进入到了量价齐升的黄金时代：1992年-2012年餐饮行业市场规模复合增速达到15%以上，2012年我国餐饮业的销售规模达到了2.3万亿。供给端来看：伴随海外连锁品牌进入中国带来先进的管理经验和连锁化经营模式，1987年肯德基、1990年麦当劳相继进入中国市场中国餐饮行业开始连锁化发展。其中火锅品类凭借广泛市场基础、较高的标准化程度涌现出以小肥羊、海底捞、呷哺呷哺等连锁经营餐厅，逐步探索标准化、扩张管理模式，探索中引领中国本土餐饮连锁化发展。需求端来看：餐饮的强社交属性，使商务就餐成为重要工作场景，餐饮成为时代发展的助推器，造就餐饮业发展的“黄金时代”，此时餐饮消费仍以高端政商消费为重要消费场景。同时，伴随居民可支配收入、城镇化率提升，大众消费开始崛起。 阶段三（2012年之后）：大众餐饮崛起，需求多样化，消费升级下品牌意识增强，连锁化率逐步提升。需求端来看：2013年，《关于在餐饮业厉行勤俭节约、反对铺张浪费的指导意见》发布，以政商交往为核心的旧动能快速退出，而大众对餐饮的需求推动了餐饮行业新一轮的增长；该阶段，伴随消费升级、Z世代逐步成为消费主力，消费者对于品质化更为重视、需求愈发多样化、对于品牌的诉求亦逐步增强。供给端来看：大型餐饮企业发展日益成熟，同品类、同菜系的的连锁门店增加，竞争加剧同时驱动企业不断创新、产品丰富、更加注重服务品质和消费者的就餐体验。互联网的发展提升餐饮公司的信息化管理水平。餐企品牌化意识不断加强，开始着力打造品牌，多元化、品牌化、连锁化经营大势所趋，连锁化率逐步提升。 行业集中度及连