深度报告：高速成长的中国细胞基因治疗CDMO“独角兽”

三大前瞻性趋势研判中国CGT CDMO新龙头，和元生物作为上市第一股，有望率先领跑。和元生物是一家聚焦基因治疗领域的CRO/CDMO公司，成立于2013年。1、平台化：公司覆盖主流基因治疗产品包括质粒、病毒等载体产品，溶瘤病毒和细胞治疗；吸纳组建了国内外细胞基因治疗领域的优秀科学家团队，用扎实的底层支撑技术彰显公司作为中国细胞基因治疗CDMO上市第一股的绝对实力。2、产业化：公司目前拥有近1000㎡的中试平台，近7000㎡的GMP生产平台，募投项目建成后，将新增近10倍GMP产能。3、全球化：公司基于基因治疗药物中、美、澳IND申报项目经验，同时可能通过境内外收购等途径，逐步将业务拓展至全球。 三大行业特征决定CGTCXO是值得长期关注的高成长赛道。1、外包化率高：CGT行业高度依赖于CDMO，外包渗透率达到65%，远高于大分子药物的35%。2、外包前置化：细胞基因治疗产品较传统小分子化药和大分子生物药更复杂，操作和检测难度大；以全球首款上市CAR-T产品为例，诺华从立项到商业化生产，都跟CDMO合作紧密。3、外包市场扩容：FDA预计到2025年，将会每年批准10-20个CGT产品，商业化井喷时期明确，外包市场规模加速扩容。目前来看，全球CGT CDMO竞争格局尚未定型，中国企业有望异军突起。 未来随着国内CGTCDMO完善产业链布局，同时提升能力平台，逐步突破海外客户，打开海外市场，全球市场渗透率有望实现量的飞跃，长期成长空间十足。 CRO业务保持稳定增长，CDMO业务快速放量带来第二增长曲线。公司2021年实现收入2.55亿元，2018-2021年主营业务收入年均复合增长率高达80.5%，呈现良好的高增长趋势。2020年受益于CDMO项目的持续交付和新订单的启动推进，首次实现利润扭亏为盈，净利润达到9129万元。CRO业务， 2020年实现收入3669万元，占整体营收约26%；同时，公司正在并继续将服务客户由科研院所拓展至医药企业，扩大CRO服务场景；CDMO业务，CDMO业务收入占主营业务收入的比重由2018年的29.79%上升至2021上半年的73.13%。CDMO业务目前以高技术附加值的IND-CMC项目为主，另外，随着临床I&II期项目的深入推进和多元开展，将促进CDMO业务不断成长。 投资建议：我们认为公司作为国内稀缺性细胞基因治疗CDMO上市第一股，扎实的底层技术支撑公司铸就较深护城河。并且，基因治疗CRO和CDMO两大业务板块强势发力，随着新产能的逐步落地和业务版图拓展至全球市场，公司有望维持高增长态势。因此，我们预计2022-2024年，收入分别为3.8、6.0及8.4亿元，同比增长49%、58%及41%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业发展不及预期，短期产能不足风险，政策风险，新股上市股价波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1和元生物 ： 细胞基因治疗正当时 ，一站式CRO/CDMO扬帆起航 1.1一站式CRO/CDMO平台打造国内基因治疗领域的标杆企业 公司主营业务覆盖细胞基因治疗研发生产全流程，一站式CRO/CDMO平台为客户提供多元化服务。和元生物是一家聚焦基因治疗领域的生物科技公司，成立于2013年，专注于为重组病毒载体产品、溶瘤病毒产品、CAR-T产品等基因治疗的先导研究和药物研发提供基因治疗载体构建、靶点及药效研究、工艺开发及测试、IND-CMC药学研究、临床I-III期及商业化GMP生产等一站式CRO/CDMO服务。公司拥有涉及主营业务的专利11项，现有团队近400人，其中硕士及以上学历人才逾25%，是国家高新技术企业、上海市重点培育创业企业、上海市中小企业技术创新和质量服务机构、上海市专精特新企业、上海市专利试点企业及上海海关创新先行示范企业、浦东新区首批科创板重点培育企业。 图1：公司发展历程 公司具备覆盖主流基因治疗产品的技术工艺和GMP生产经验。公司提供的CRO和CDMO服务覆盖基因治疗主流药物，主要包括：1）质粒、腺相关病毒、慢病毒等载体产品；2）溶瘤疱疹病毒、溶瘤痘病毒等多种溶瘤病毒产品； 3）CAR-T等细胞治疗产品的技术研究、工艺开发和GMP生产服务。 图2：公司覆盖基因治疗主流药物 1.2三阶段成长轨迹逐步兑现，跻身全球CGT第一梯队 历经基因治疗CRO业务为主（2013年-2105年）-基因治疗CDMO业务准备期（2016年-2019年）-基因治疗CDMO业务成长期（2020年-至今）三阶段发展战略，公司有望跻身全球CGT第一梯队。 CRO业务方面，公司正在并继续将服务客户由科研院所拓展至医药企业，扩大CRO服务场景；CDMO业务方面，公司以国内基因治疗市场为起点，基于基因治疗药物中、美、澳IND申报项目经验，逐步将业务拓展至全球主要的生物制药核心市场。同时，基于基因治疗CDMO服务的综合优势，公司未来还可能通过实施境内外并购、与国外领先的基因治疗公司通过技术合作等方式，开展更多样化的基因治疗产品的研发、孵化及商业化等技术服务。 图3：公司三阶段成长轨迹 公司商业模式高度契合细胞基因治疗行业特点。公司采取了“院校合作＋基因治疗先导研究＋基因治疗产业化”的商业模式，从而：1）通过服务科研院所，加强对基础科学、基因治疗先导研究发展趋势的追踪，保持自身技术的先进性；2）通过覆盖先导研究，从基因治疗的理论基础和转化源头出发，提升CRO/CDMO业务布局和技术研发、储备方向的精准性，同时关注市场动态和业务机会；3）通过提供载体大规模制备工艺开发和GMP生产服务，在助力基因治疗药物开发和产业化的同时，能够深入把握前沿技术工艺的发展方向，持续积累技术诀窍Know how，不断提高核心技术竞争力。 该商业模式下，公司在提供从基因治疗先导研究到药物商业化的服务上良好协同，技术研发基础不断巩固，市场竞争力持续提升。 图4：细胞基因治疗行业特点 1.3深耕细胞基因治疗领域多年的优秀团队为公司可持续性发展保驾护航 深耕细胞基因治疗领域多年的优秀团队为公司可持续性发展保驾护航。公司总经理贾国栋博士在生物制药研发过程管理方面有着多年实践经验，负责或参与完成多个国际一流GMP生产车间和基地的建设和试运行，参编NMPA药物监管领域著作2部，担任《细胞治疗》副主编。研发总监杨兴林博士精通慢病毒、腺病毒、腺相关病毒等病毒载体优化及改造，其发明的“一种慢病毒载体、构建方法及其应用”专利有效解决了“第四代”慢病毒载体产量低、实用性差等瓶颈，在CAR-T等基因治疗领域有广阔应用前景。CDMO运营总监由庆睿博士主持及参与多项上海市科技重大专项，包括“精准医疗用慢病毒载体CRO/CDMO公共服务平台建设”等。 表1：公司管理层丰富履历 1.4CDMO业务快速放量，公司未来增长动力强劲 CRO业务保持稳定增长，CDMO业务快速放量带来第二增长曲线。公司2021年实现收入2.55亿元，2018-2021年主营业务收入年均复合增长率高达 80.5%，呈现良好的高增长趋势，主要源于基因治疗赛道的高景气度以及公司向后端CDMO业务顺利延伸，业务成熟度显著提升。其中，CDMO业务收入占主营业务收入的比重由2018年的29.79%上升至2021上半年的73.13%。 2020年受益于CDMO项目的持续交付和新订单的启动推进，首次实现利润扭亏为盈，净利润达到9129万元。 图5：公司2018-2021年收入及归母净利润（单位：百万元） 基因治疗CRO服务维持高毛利水平。2018年-2021年H1，CRO服务毛利率分别为62.41%、69.24%、68.70%及67.79%，主要得益于：1）基因治疗载体研制服务方面，公司对生产工艺、配方、操作流程等方面进行了主动优化和改进，自2019年起基因治疗载体研制服务项目成本下降，同时完成项目数量同比较大增长，因而毛利率水平整体稳定。2）基因功能研究服务方面，随着下游需求的增加，公司服务项目内容、种类不断丰富，并逐步向高附加值业务拓展，提供了项目平均创收，增加完成项目数量。 基因治疗CDMO服务毛利率逐步提升至行业第一梯队水平。2018年-2021年H1，CDMO服务毛利率分别为21.60%、-3.12%、55.96%及42.28%。 2019年毛利率为负主要是9号楼基因治疗CDMO服务平台完成建设并投入使用，由于平台建设投入较大，当期折旧摊销、房屋租赁费用等固定成本增加较多，但新增产能由于设施磨合、商业进度等因素尚未能全部转化为收入贡献，毛利水平受此影响下滑显著。2020年基因治疗行业需求增长显著，叠加公司在技术、团队、设施、产能等方面优势，订单数量、收入大幅增长，规模效应显现，毛利水平提升。 图6：公司三大业务板块2018-2021H1毛利率 2细胞基因治疗黄金时代来临，行业进入“快车道” 2.1外包化率高：CDMO服务覆盖CGT研发生产全流程，全周期助力产业蓬勃发展有望率先受益 病毒载体或将成为细胞基因治疗CDMO产业未来重要增长点。载体作为细胞基因治疗最重要的环节，尽管CGT企业不断涌现，但载体作为CGT疗法中不可缺少的一环，其研发生产能力却没有跟上。CGT疗法研发生产主要包括三个环节：1）质粒生产；2）病毒载体生产（递送系统）；3）细胞制备。其中，质粒生产技术由于发展很多年，生产工艺非常成熟，难度较小。而病毒载体的生产不仅难度大且成本极高，每dose的成本可达3万-100万美元，而每dose单抗成本在50-150美元之间。 图7：细胞基因治疗工艺流程 载体产能严重不足，拥有GMP病毒生产和载体开发及优化选择能力的 CDMO公司将率先得到研发企业的青睐。常见的病毒载体包括慢病毒载体、腺病毒载体、腺相关病毒载体和逆转录病毒载体等，再根据病毒载体启动子、荧光、抗性、标签的不同设计又可构建多种多样的治疗性基因载体产品。病毒载体存在个性化的需求，加剧了其制备的多样性和复杂性，因此病毒载体的供应成为了整个行业的瓶颈，病毒载体的研发和生产也成为外包意愿度较高的环节。目前的CDMO在病毒载体生产的水平仍然较低，只有一小部分公司拥有病毒载体生产这种高度专业化的能力，在未来可能会出现供不应求的情况。2019年Biopharm International预测细胞基因的产能从2021年起将不能满足需求。 图8：CGT产能及需求量 图9：慢病毒和AAV预测需求量 中小型制药企业在细胞基因治疗赛道占绝对主导地位，高度依赖外包服务商。根据Roots Analysis数据，美国占据66%的细胞基因治疗研发管线，活跃度最高。 而从药企规模来看，大药企的管线占比仅4%，91%的管线都掌握在biotech企业手上，而中小型制药企业由于人力财力物力都十分有限，对外包服务的依赖程度极高，这也是为什么细胞基因治疗外包渗透率高达65%，而普通的生物制剂外包渗透率约35%。 图10：按药企规模和地区分布的细胞基因治疗研发管线 2.2外包前置化：CGT产品难度最大，药企倾向于早期外包模式 细胞基因治疗产品较传统小分子化药和大分子生物药更复杂，操作和检测难度大。从相对分子质量（Da）指标去看，各类型药物从小到大的排序为：小分子化学药＜核酸疗法＜肽段＜酶＜抗体＜细胞免疫治疗/噬菌体治疗＜微生物组/干细胞。相对分子质量，是指化学式中各个原子的相对原子质量的总和。 单体物质的分子量是由组成该物质的各个原子的相对原子质量之和决定的，由多种物质组成的大分子的分子量是多种组成成分的分子量的总和。一般情况下，物质组成越多，结构越复杂，需要的研发工艺越多，需要克服的问题越多，研发过程越难。如各个组成部分的质量、纯度、稳定性，以及大分子制备工艺、产率、成本等问题。因此，相对分子量越大，产品技术壁垒越高，产品研发难度越高。 图11：各类型药物操作和检测的难易程度 以诺华Kymriah产品为例，Kymriah是全球首款获批上市的CAR-T产品，于2017年开始商业化销售。诺华作为全球前十大知名跨国大药企，公司实力和能力首屈一指。但是