游戏出海增速亮眼，B端业务首次成为第一大收入来源

事件：3月23日，腾讯控股公布2021Q4及21年度业绩。2021Q4公司实现营收1442亿元人民币，同比增长8%；毛利率40%，同比减少4pcts；Non-IFRS净利润249亿元人民币，同比下滑25%。2021年公司营收5601亿元人民币，同比增长16%；Non-IFRS净利润1238亿元人民币，同比增长1%。 点评：4Q21手游收入（含社交网络）400亿元，同比增长9%；监管和高基数效应下本土游戏承压，游戏出海增速亮眼。1）旗舰游戏《王者荣耀》和《PUBG Mobile》持续强势，稳定居于全球移动游戏收入TOP4。2）新游热度不减，英雄联盟IP价值持续拓展。《金铲铲之战》排名复苏，《英雄联盟手游》保持在游戏畅销榜前十名。3）“全球化研发+发行”战略持续推进，加速游戏出海扩张。4Q21海外市场营收132亿元，同比增长34%。海外LEVEL INFINITE品牌建立，腾讯赛道研究、大用户量运营方面经验丰富，海外发行前景可观。 4Q21社交网络收入291亿元，同比增长4%。1）腾讯视频内容供给充足，1Q22剧集《开端》出圈或推动会员渗透率提升。2）在线音乐付费会员数7620万人，付费率12.4%，创历史新高。4Q21广告业务收入215亿元，同比下降13%，多行业需求疲软，影响或持续至22年前三季度。1）社交广告同比下降10%，主要系广告联盟、朋友圈广告减少；2）媒体广告同比下滑25%，主要系腾讯视频、腾讯新闻收入下滑。4Q21金融科技及企业服务收入480亿元，同比增长25%；占总收入比33%，首次超过网络游戏，成为公司第一大收入来源。1）金融科技：微信支付生态持续强化，商业支付保持增长。2）企业服务：持续整合企业微信、腾讯会议、腾讯文档，打造差异化CRM服务。 微信生态持续完善，线下场景商业化拓展。微信用户数保持增长，视频号内容、用户端发展顺利，小程序商业化生态逐步丰富，微信生态商业化前景广阔。 腾讯加码硬科技投资，短期利润端增速减缓，争取长期可持续增长。 盈利预测、估值与评级：监管对游戏、广告收入影响将短期持续，且后续B端业务占比升高、重点战略投入加大，公司净利率承压，下调公司22-23年non-IFRS归母净利润预测至1,379.2/1,670.6亿元（相对上次预测分别-11.6%/-10.5%）。考虑当前互联网行业估值整体承压，下调各业务相对估值倍数分别至网络游戏/数字内容/网络广告18x/15x/15x PE，金融科技/云服务6x/7x PS，下调目标价至529港元。游戏“全球化研发+发行”布局持续加码； 微信生态有望驱动广告业务复苏；B端业务成长性明确，维持“买入”评级。 风险提示：监管不确定性，流量红利消退，游戏表现不达预期，竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 1、营收保持增长，净利润同比下滑 2021Q4公司实现营收1442亿元，同比增长8%。1）增值服务收入719亿元，同比增长7%。其中网络游戏收入428亿元，同比增长9.5%；社交网络收入291亿元，同比增长4%。2）金融科技与企业服务收入480亿元，同比增长25%； 3）网络广告业务收入215亿元，同比下降13%。其中，社交广告收入183亿元，同比下降10%；媒体广告收入32亿元，同比下降25%。 图1：1Q17-4Q21公司总收入及同比增速 图2：1Q17-4Q21公司收入结构 2021Q4公司整体毛利率40.1%，同比减少3.9pcts。1）增值服务：毛利率48.7%，同比下降2.7pcts，主要系游戏的渠道及内容成本增加，以及与视频号直播服务相关的收入分成成本有所增加。2）网络广告：毛利率同比下降10.6pcts至42.7%，主要受服务器和带宽成本（包括视频号服务相关成本）增加及内容成本增加所致； 3）金融科技及企业服务：毛利率同比下降1.3pcts至27.1%，主要由于支付金额增长导致交易成本增加，以及云计算专业人才和运营的持续投入。 2021Q4公司实现经营盈利1,097亿元，同比增长72%。公司录得其他收益净额862亿元，主要系非国际财务报告准则调整项目，如视同处置及处置若干投资公司而产生的收益净额（包括由于董事会代表辞任，京东集团不再作为一间联营公司而产生的视同处置收益780亿元）。 图3：1Q17-4Q21毛利率、经营利润率、non-IFRS净利率变化 图4：1Q17-4Q21各业务分部毛利率 2021Q4公司实现Non-IFRS净利248.8亿元，同比下降25%。1）销售费用及市场推广开支：销售费用及市场推广开支同比增长16%至116亿元，主要由于游戏相关的推广开支增加，销售费用率8.1%，同比基本稳定；2）一般及行政开支：一般及行政开支同比增长23%至244亿元，主要因研发开支及雇员成本增加所致，反映了专业人才招聘竞争激烈，或将于22年得到缓解，一般及行政费用率为17%，同比上升2pcts。 图5：1Q17-4Q21non-IFRS净利润变化 2、增值服务:游戏、数字内容收入保持稳健，游戏出海增速亮眼 2.1、游戏：新游持续强势，发力“全球化研发+全球化发行”战略布局 2021Q4，腾讯端游收入106亿元，同比上升4%。手游收入（含社交网络中手游收入）400亿元，同比增长9%；手游收入（不含社交网络中手游收入）322亿元，同比增长11%。 从地区看，本土市场游戏收入296亿元，同比增长1%；主要由《王者荣耀》、最近推出的《金铲铲之战》及《英雄联盟手游》等游戏推动，部分被《天涯明月刀手游》及《和平精英》的收入下降所抵销。海外市场游戏收入132亿元，同比增长34%，主要反映《Valorant》及《皇室战争》的新内容、在定期审核公司的收入递延期间后对Supercell的收入进行调整的影响、以及合并Digital Extremes的影响。流动负债科目下的递延收入878亿元，同比增长6.1%，环比减少5.3%。 未成年人防沉迷措施取得成效。21Q4未成年人总时长同比减少88%，占公司本土市场游戏总时长的0.9%。未成年人总流水同比减少73%，占公司本土市场游戏总流水的1.5%。 图6：1Q17-4Q21游戏收入和同比增速 图7：1Q17-4Q21递延收入和同比增速 图8：1Q17-4Q21腾讯端游收入及增速 图9：1Q17-4Q21腾讯手游收入及增速（包含社交网络内手游收入） 旗舰游戏持续强势，老牌游戏保持稳定彰显腾讯游戏长线运营能力。 1）《王者荣耀》和《PUBGMobile》高线城市活跃用户数保持稳定，助力收入维持增长韧性。根据极光大数据，21Q4《王者荣耀》和《和平精英》平均MAU分别约为1.36亿人和5,740万人，环比21Q3暑期高峰有所下滑。同时，21Q4《王者荣耀》和《和平精英》在高线城市（一线城市及新一线城市）的平均MAU分别约为4,340万人和1,610万人，趋势较为稳定。活跃用户中高线城市人群比例提升，有望推动腾讯旗舰游戏的ARPU值保持增长。 2）《王者荣耀》和《PUBG Mobile》稳定居于全球移动游戏收入TOP4，持续支撑腾讯游戏收入基本盘。根据sensortower数据，2021年腾讯《PUBG Mobile》(合并《和平精英》收入)和《王者荣耀》在全球AppStore和GooglePlay收入均超过28亿美元，包揽全球手游畅销榜第1和第2名，分别同比上涨9%和14.7%。 3）4Q21，《QQ飞车》、《穿越火线》、《火影忍者》等上线时间超过4年的老牌游戏畅销榜排名仍保持稳定，显示游戏长期生命价值。我们认为，品类多元、玩法成熟、具备高质量ip的第二梯队游戏已经形成了固定、活跃的玩家群体，是腾讯游戏的竞争优势之一，有望长期保持收入贡献。 图10： 20M1 - 22M2 《王者荣耀》和《和平精英》MAU变动（单位：百万人） 图11： 20M1 - 22M2 《王者荣耀》和《和平精英》一线城市及新一线城市MAU变动（单位：百万人） 图12：2021年3月23日-2022年3月23日《王者荣耀》和《和平精英》近一年游戏畅销榜排名变动 图13：2021年3月23日-2022年3月23日《QQ飞车》、《穿越火线》、《火影忍者》近一年游戏畅销榜排名变动 新游热度不减，英雄联盟IP价值持续拓展。 1）《英雄联盟-云顶之弈》正版授权自走棋手游《金铲铲之战》排名回升。《金铲铲之战》于21年11月9日开启2.5版本更新，对装备、棋子的平衡性、耐玩度进行了调整，随后排名有所复苏。 2）《英雄联盟手游》表现亮眼，有望持续贡献业绩增量。21年12月2日，苹果宣布《英雄联盟手游》荣获App Store Awards年度游戏。根据七麦数据，《英雄联盟手游》10月8日上线，21Q4保持在游戏畅销榜前十名。《英雄联盟手游》在端游移植的基础上，对英雄、建模、皮肤、动画以及玩法系统进行重新制作优化，我们认为，未来随着游戏运营完善及与电竞和动画剧等联动，有望唤起更多新老用户。考虑《英雄联盟手游》的流水递延周期较长，其业绩在22年有望持续释放。 3）持续推进英雄联盟ip结合新游戏玩法，强化ip生命力。22年3月16日，腾讯投资西班牙马德里开发商Tequila Works成为其主要股东，该工作室目前正与拳头工作室合作开发《努努之歌英雄联盟外传》，预计将于2022年登陆PC和主机平台。该作是一款单机冒险游戏，填补英雄联盟ip的品类空白。 图14：2021年8月26日-2022年3月23日《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》上线以来游戏畅销榜排名变动 1Q22储备产品有望上线贡献增量，关注后续版号发放情况。 1）22年关注《黎明觉醒》、《诺亚之心》等新游。腾讯首款自研开放世界生存建造类（SOC）手游《黎明觉醒》于21年7月16日结束第三轮终极测试，截至22年3月23日，TapTap预约数接近200万，有望在22年上线贡献增量。 祖龙娱乐研发、腾讯代理发行的开放世界、拟真星球生态探索手游《诺亚之心》于22年3月9日开启奇缘测试，截至22年3月23日，TapTap预约数约48万，评分8.0分。 2） 8M21 以来游戏版号停发或将导致行业集中度进一步提升。短期来看，腾讯存量游戏竞争力强，若市场上新游较少，或有利于腾讯游戏吸纳更多玩家。长期来看，腾讯作为国内头部游戏厂商，对于版号申请审批流程及规范要求更加熟悉，若版号开始下发，腾讯有望较快获发版号，从而推进游戏库存释放。 图15：主打“末日生存、自由探索”的《黎明觉醒》 图16：主打“无缝地图、世界探索”的《诺亚之心》 腾讯游戏“全球化研发+全球化发行”战略持续推进，加速游戏出海扩张。 1）海外LEVEL INFINITE品牌建立，有望吸引更多海外优质游戏在腾讯发行。 21年12月8日，腾讯游戏上线海外品牌LEVEL INFINITE，并在官网公布6款新品。从人事安排来看，LEVEL INFINITE团队包括索尼PlayStation、动视暴雪等国际一流厂商的前高管，体现腾讯对于海外品牌的重视。从产品来看，包括《战锤40K：暗潮》、《野蛮人柯南ChopChop》等IP新品，以及《Arena of Valor》（《王者荣耀国际版》）等成熟作，瞄准主机、PC、手机全平台。我们认为，腾讯在海外发行的优势主要在于其大用户量运营方面的丰富经验，战术竞技等品类深入的赛道研究，以及用户测试、数据调整方面的团队实力，未来有望吸引更多海外研发团队与腾讯合作。 2）自建+合作，持续布局海外研发团队，打造具有全球影响力的海外IP和3A游戏。自建：2Q21，天美工作室群在西雅图和蒙特利尔新设工作室，分别公布端游3A级品质原创IP设计游戏和开放世界新IP的研发；3Q21，光子工作室加拿大分部启动，面向全球持续加码3A精品研发。合作： 9M21 ，Respawn工作室宣布与光子工作室作为联合开发伙伴，共同打造《Apex英雄手游》，22年3月8日，《Apex英雄手游》海外部分市场开启软启动。 云游戏领域，腾讯不断升级产品和孵化新场景方