公司深度报告：深度系列四，原料用能渐落地，绿氢龙头高成长

原料用能渐落地，绿氢龙头高成长。维持“买入”评级 原料用能不纳入能源消费总量控制，各省逐步落实，政策有望在省级细化。国际现货煤价大幅上涨，国内现货煤价受政策限制，国内煤价与国际煤价保持较大差价。 油价高位下，煤制烯烃相比油制烯烃成本优势凸显。煤化工耦合绿氢、绿氧，减排增效明显，随着碳交易机制逐渐成熟，公司绿氢项目效益明显。作为绿氢龙头，公司处于产能释放期，煤化工、绿氢双轴齐发力，业绩有望稳步增长。根据新产能推进、产品和煤价变动情况，我们维持盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润80.5/109.0/182.3亿元，同比增长13.8%/35.4%/67.3%；EPS为1.10/1.49/2.49元，对应当前股价，PE为13.9/10.3/6.1倍。公司受益于煤价限价及原料用能放宽政策，未来产能提升显著，高成长性，维持“买入”评级。 原料用能节省60%-70%碳排放指标，内蒙烯烃项目审批有望加速 原料用能全部不纳入能源消费总量，可节省60-70%的碳排放指标，原料用能落地有利于内蒙烯烃项目审批，政策利好煤化工头部企业发展。河南、辽宁、浙江相继落实能耗“双控”管理变化政策，两会结束后，政策有望在内蒙古等能耗大省细化，利好煤化工项目审批与产能扩建。未来煤化工将集中于4个煤化工示范园区，其中内蒙古鄂尔多斯拥有近7亿吨/年的原煤产量，是中国煤化工增长潜力最大的地方。宝丰能源内蒙400万吨/年煤制烯烃位于鄂尔多斯示范区，项目最为受益，有望加速推进，内蒙项目投产后将助力公司业绩再腾飞。 煤价受限而油价中枢有望维持高位，成本比较优势凸显 成本端，国内现货煤价受政策限制，公司煤炭供应商主要为大型国企，煤炭采购价格更易受政策指导，未来国内煤价与国际煤价将保持较大差价。产品端，油价中枢有望维持高位，烯烃产品由油头路线定价，大概率亦维持高位。公司相比于大炼化企业，由于原油价格由市场化定价，后者成本大幅上涨，从而公司煤制烯烃成本比较优势凸显，盈利能力明显更强。 煤化工耦合绿氢，低碳减排契合碳中和 煤化工耦合绿氢，取代水煤气变化反应，减小空分装置规模，耦合工艺将大幅减少碳排放，同时将使同等化工用煤产出更多化工产品，减排增效作用非常明显。公司2022年绿氢产能有望达到4.8万吨/年，2030年有望达到26.3万吨/年。随着碳交易机制的形成，碳交易市场将量化碳减排效益，碳排放配额价格有望走高。2025-2030年，预计公司绿氢成本中枢为0.8元/标方，煤制氢成本按0.9元/标方保守估计，公司绿氢项目2025年效益中枢为8.4亿元/年，2030年达31.0亿元/年。 风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、原料用能渐落地，内蒙烯烃项目有望加速推进 1.1、原料用能有望不纳入能源消费总量控制 煤化工用煤分为“原料”和“燃料”两种用途。煤炭作为原料时，参与化学反应，部分碳元素进入产品转化为其他能源或化学品，部分碳元素在反应过程中以副产物CO2 的形式排出，少量碳元素随灰渣流失。作为燃料时，煤通过燃烧，为化工生产提供能量或动力，理论上，煤燃烧后碳元素全部转化为 CO2 。原料用能指用作原材料的能源消费，即石油、煤炭、天然气等能源产品不作为燃料、动力使用，而作为生产产品的原料、材料使用，比如，煤制成烯烃、化肥，石油制成橡胶、纤维等。原料用能中相当一部分能耗转化为下游原材料，例如尿素、甲醇、乙二醇、烯烃、柴油等都含有碳元素，原料中的碳并没有全部产生 CO2 排放到空气中。如果对原料用能和燃料用能不加区分，将原料用能按直接“燃烧”来计算碳排放，将有失公平。考虑我国煤炭资源丰富的基本国情，将原料用能和燃料用能分开统计有利于促进原料用煤产业发展，调动企业清洁高效利用煤炭资源的积极性。 图1：以煤气化为代表的煤化工生产过程部分碳流向下游产品 煤化工工艺越长，碳排放系数越高，碳利用率普遍在20%以上。燃料用煤中碳以燃烧为主，煤中碳元素几乎被全部释放；原料用煤经气化后，相当一部分碳进入下游产品被固定，其余部分在合成气变换和净化单元中以副产物 CO2 的形式排出。煤化工各子行业由于原料、生产工艺、催化剂的不同，单位产品的 CO2 排放强度差别较大。 相比于传统煤化工，现代煤化工工艺更长、产品附加值更高，综合能耗高，单位产品CO2 排放强度更大。据《中国煤化工行业二氧化碳排放达峰路径研究》计算，焦化行业单位产品 CO2 排放强度较低，为0.2t/t（以 CO2 计），烯烃产品由于工艺过程最长，单位产品碳排放系数达10.8t/（以 CO2 t计）。以煤制烯烃为例，按单吨烯烃煤耗4.4吨、煤中碳元素占比80%计算，最终进入烯烃的碳元素约占煤炭总碳元素的24%，与《煤化工生产和消费过程的碳利用分析》中煤制烯烃生产过程碳利用率（主产品和副产品含碳量与总耗煤含碳量之比）为22%的分析结果接近，即煤制烯烃中约有22%的碳元素进入下游产品，这些碳并没有以 CO2 的形式排放。煤焦化、煤制甲醇、煤间接液化、煤制天然气等煤化工过程，碳排放系数比煤制烯烃低，碳利用率更高，即更多 碳转化为其他能源或化学品。原料用能部分不计入能源消费总量，即使按下游产品实际固定的碳元素计算，该计算方法仍可节约20%以上碳排放量。在现代煤化工中，原料用煤在转化过程中的碳排放占总碳排放（原料用煤碳排放+燃料用煤碳排放）的比例约60%-70%，若原料用煤全部不纳入能源消费总量，则可节约60%-70%的碳排放指标。 表1：主要煤化工工艺碳利用率在20%以上 原料用能不纳入能源消费总量，符合我国以煤为主的能源结构。由于我国具有“富煤贫油少气”的能源结构和资源禀赋，我国电力、化工行业仍较多采用煤作为原料。2021年全国发电装机容量约23.8亿千瓦，其中火电占比54.6%，原煤产量40.7亿吨，占煤、油、气总产量的84.2%。相比石油和天然气，煤化工具有更高的碳排放。 在当前碳中和背景下，电力行业向新能源发电转型，光伏、风电装机异军突起。相较于燃煤发电，现代煤化工碳利用率达20%-30%，即减少20%-30%的碳排放量，在低碳背景下，煤化工符合煤炭行业的长期发展方向。原料用能不纳入能源消费总量不仅可以防止原材料供应短缺，保障我国的能源供应安全，也可以稳定以该原材料为基础的化工产品价格，防止出现大规模通货膨胀。对企业而言，原料用能不纳入能源消费总量将减轻煤化工企业的碳排放压力，促进煤炭资源的高效清洁利用，利好现代煤化工项目的审批和扩产。 图2：2021年我国发电装机中火电占比依然超50% 图3：2021年我国原煤产量远大于原油和天然气 原料用能逐渐落地，高耗能省份将逐渐落实。2021年12月8日至10日，中央经济工作会议在北京举行，会议指出：传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解。要确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价。2022年1月21日，河南落实能耗“双控”管理变化政策，以2020年可再生能源电力消费为基数，“十四五”期间每年较上一年新增的可再生能源电力不纳入能源消费总量控制。 生产烯烃、芳烃、化肥、农药、醇类等产品过程中的原料用能，不纳入能耗双控考核。 原料用煤不纳入煤炭消费总量控制考核。河南率先落实中央经济工作会议精神，支持重大项目建设，强化重大项目建设能耗和煤炭指标保障。辽宁省政府工作报告指出，2022年辽宁能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考虑，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。2022年2月7日，浙江省人民政府办公厅发布《关于减负强企激发企业发展活力的意见》强调，要优化能耗“双控”制度，全面落实原料用能抵扣政策，对原料用煤、用油、用天然气，不纳入能耗强度和总量考核。 对地方新增可再生能源消费量，不纳入能耗总量考核。预计两会结束后，其他各省将逐渐推进落实新增可再生能源和原料用能消费不纳入能源消费总量控制政策。尤其在内蒙区域，内蒙古作为煤化工存量及增量大省，项目审批有望加快。未来煤化工主要集中在4个示范园区，内蒙鄂尔多斯示范区受益最大。其他三个煤化工示范园区中，新疆准东相对偏远，原料产品受运费影响，宁夏宁东煤炭资源增量有限，陕西榆林因陕煤集团投资了全球最大的煤化工项目导致后期新项目审批难度较大。鄂尔多斯拥有近7亿吨/年的原煤产量，是中国煤化工增长潜力最大的地方。考虑到煤制烯烃的商业价值较高，内蒙对煤制烯烃项目的审批有望加快。根据宝丰能源公告，原料用能不纳入能源消费总量控制，将使煤制烯烃占用地方政府的能耗指标下降70%左右，随着政策落实，宝丰能源内蒙烯烃项目将持续受益。 能耗“双控”有望向碳排放“双控”转变，碳排放总领能源革命。2015年10月，十八届五中全会最早提出“能耗双控”概念，即能源消耗总量和强度“双控”行动。 能耗“双控”经过了循序渐进的发展，“十三五”时期实施的能耗总量和强度“双控”明确要求到2020年单位GDP能耗比2015年降低15%，能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内。“十四五”规划进一步对能源消费总量和强度双控制度进行了完善，要求控制化石能源消费，2025年单位GDP能耗比2020年分别降低13.5%，碳排放比2020年下降18%。国务院将全国“双控”目标分解到了各地区，对“双控”工作进行了全面部署。2021年9月16日，发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，提出严格制定各省能源双控指标，推行用能指标市场化交易。能耗“双控”是碳排放“双控”的过渡措施，最终目标是实现碳达峰碳中和，若不区分各种能源的碳排放特性，可再生能源、原料用能将被一刀切，企业被迫限产限电，这与碳中和的最终目标是相悖的，因此，能耗“双控”将逐渐向碳排放“双控”转变，碳排放总领能源革命。 1.2、内蒙煤制烯烃项目有望加速推进，公司进入高成长期 公司成长聚焦于煤制烯烃产业。截至2021年底，公司已拥有3座煤矿合计产能720万吨/年，产能120万吨/年的丁家梁煤矿正在抓紧建设中。公司拥有焦炭产能400万吨/年，300万吨/年焦炭多联产项目将于2022年4月份投产，满产后焦炭合计产能将达到700万吨/年。目前公司烯烃产能120万吨/年，宁东三期100万吨/年烯烃项目（50万吨/年煤制烯烃、50万吨/年C2- C5 综合利用制烯烃）前段煤制甲醇拟于2022年底投产，后段烯烃及25万吨/年EVA拟于2023年一季度投产。宁东四期50万吨/年烯烃项目拟于2023年底投产。内蒙古400万吨/年烯烃项目前期建设和准备工作都已经完成，待生态环境部审批通过后即可开工。规划烯烃产能全部投产后，公司烯烃总产能有望达到670万吨/年。未来三年公司处于产能释放期，成长性很高，在建产能有望陆续释放业绩。 表2：未来3年公司成长聚焦煤制烯烃 煤制烯烃能耗低于标杆水平，政策利好内蒙烯烃项目。尽管原料用能不纳入能源消费总量，但能耗双控的管控力度不会放松，这是实现双碳目标的必然要求。《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》要求引导企业有序开展节能降碳技术改造，对拟建、在建项目，应对照能效标杆水平建设实施，推动能效水平应提尽提，力争全面达到标杆水平。煤制烯烃能效标杆水平和基准水平分别为2.8吨标准煤/吨烯烃和3.3吨标准煤/吨烯烃。根据中国石油和化学工业联合会发布的《2020年度石油和化工行业重点产品能效“领跑者”水效“领跑者”名单和指标公示》，宝丰能源煤制烯烃单位产品综合能耗2.396吨标准煤/吨烯烃，低于标杆水平14.4%，低于基准水平27.4%，位列行业第一。原料用能、能耗标杆等新政策不断出台，将推动煤化工产业转型升级，利好能源利用效率高的头部企业发展，同时有利于技术工艺先进、更加环保节碳的煤制烯烃项目的审批。随着国家碳中和政策细节的陆续出台，原料用能