主业表现亮眼，化学板块强劲有望驱动22年增长提速

事件：2022年03月23日，公司发布2021年年报。2021年公司实现营业收入229.02亿元，同比增长38.5%；归母净利润50.97亿元，同比增长72.19%；扣非归母净利润40.64亿元，同比增长70.38%；经调整Non-IFRS归母净利润51.31亿元，同比增长41.08%。 主业持续强劲，管理能力不断优化，订单持续提速增长。分季度看，2021Q4在同期高基数基础上实现收入63.81亿元（同比，下同，+35.17%），扣非归母净利润9.57亿元（+30.94%），均处快速增长态势；盈利能力上，2021年毛利率36.28%（-1.7pp），Non-IFRS毛利率38.00%（-2.3pp），净利率22.43%（+4.37pp），Non-IFRS净利率22.40%（+0.84pp）；订单上，2021年主业需求依然旺盛，未完成待执行订单290.99亿元(+83.53%)，预计22年内确认收入订单229.86亿元(+99.13%)。 化学业务（WuXi Chemistry）：“端到端、一体化”CRDMO商业模式持续兑现，预计2022年收入增速有望较2021年接近翻倍。2021年收入140.9亿元（+46.9%）。①小分子药物发现服务（R）：收入61.7亿元（+43.2%），为后端持续高增奠定基础。②CDMO（工艺研发和生产）：“追随并赢得分子”进展顺利，收入79.2亿元（+49.9%），截止2021年底研发管线总计1666个项目（+26.8%）,包括42个商业化(+50%)。 测试业务（WuXi Testing）：预计2022年收入增长将延续近几年的势头。2021年收入45.3亿元（+38.0%），其中①实验室分析及测试服务：收入30.5亿元（+38.9%），若剔除器械检测外的药物分析与测试服务，则强劲增长52%；②临床CRO及SMO：收入14.8亿元（+36.2%），规模持续扩大，SMO国内龙头优势显著。 生物学业务（WuXiBiology）：预计2022年有望延续近几年增长趋势。2021年收入19.9亿元（+30.0%），其中①DNA编码化合物库：收入+42%；②新分子类型领域收入+75%，占生物学板块比例提升至14.6%（+4.2pp）。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：国内增长迅猛，海外疫情恢复后有望回归快速增长轨道，预计2022年收入增长有望超过行业增速。2021年收入10.3亿元（-2.8%），其中国内+87%，全年服务项目约72个，其中4个项目处即将递交上市申请阶段。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：预计2022年业务处迭代升级阶段，收入略有下降。2021年收入12.5亿元（+17.5%），全年助力客户完成26个创新药项目的IND申报工作，并获得23个项目的临床试验许可。 盈利预测与投资建议：考虑公司2022年订单饱满，商业化项目有望持续落地，我们预计2022-2024年公司收入368.17、440.73和542.83亿元(2022-2023年预测前值约368.17和426.50亿元），同比增长60.75%、19.71%、23.17%，归母净利润84.85、98.91和128.92亿元(2022-2023年预测前值约76.73和96.17亿元），同比增长66.46%、16.57%、30.34%。公司所处赛道高景气，“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发投入不及预期、核心技术人员流失的风险、汇率波动风险。 主业持续亮眼，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长41.08% 剔除疫情扰动后增长持续强劲，国内收入增速高于海外 2021年公司实现营业收入229.02亿元，同比增长38.50%；归母净利润50.97亿元，同比增长72.19%；扣非归母净利润40.64亿元，同比增长70.38%，经营现金流45.89亿元，同比增长15.49% 更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-IFRS归母净利润51.31亿元，同比增长41.08%。主业大幅增长我们预计主要是系由于化学板块（Wuxi Chemistry）中小分子CDMO业务商业化项目持续落地，测试板块（Wuxi Testing）中临床前CRO持续强劲及临床CRO业务的持续恢复所致。 剔除2020年疫情影响，2019-2021年收入CAGR约33.4%，2019-2021年归母CAGR约65.8%，2019-2021年扣非CAGR约45.7%，2019-2021年经调整归母CAGR约46.0%，增长依然强劲。 图表1：药明康德主要财务指标变化（单位：百万元） 分季度看，公司营业收入、归母净利润、扣非净利润在2020Q4高基数基础上依然维持快速增长。2021Q4实现营收63.81亿元，同比增长35.17%，扣非归母净利润9.57亿元，同比增长30.94%，扣非净利率15.00%（同比-0.49pp）。2021Q4毛利率约34.47%，环比-2.51pp，我们预计主要系公司加大产能扩建，产能释放带来的折旧摊销增加及新员工招募提速所致。 图表2：药明康德分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：药明康德分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：药明康德分季度扣非净利润（单位：百万元，%） 化学、测试板块持续强劲，生物学及DDSU业务略有放缓，疫情常态化后细胞基因治疗板块有望恢复快速增长。2021年除具备传统优势的化学及测试板块规模持续扩大外，公司在PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、抗体偶联药物（ADC）、细胞和基因治疗等领域不断加强，2021年化学板块（WuxiChemistry）实现收入140.87亿元（占比61.5%、yoy+46.9%），测试板块（WuxiTesing）45.25亿元（占比19.8%、yoy+38.0%），生物学板块（WuxiBiology）19.85亿元（占比8.7%、yoy+30.1%），细胞基因治疗板块（WuxiATU）10.26亿元（占比4.5%、yoy-2.8%），较去年下降收窄，以及国内新药研发服务业务（WuxiDDSU）12.51亿元（占比5.5%、yoy+17.5%） 图表5：药明康德分业务增长概况（单位：亿元，%） 图表6：2021年药明康德收入概况（单位：亿元，%） 受益于国内创新药蓬勃发展，国内收入增速高于海外。2021年国内客户收入持续提升至58.00亿元，同比增长40.7%，占比达25.33%。源于海外疫情常态化后需求不断恢复，海外订单交付加速，2021年海外收入171.00亿元，同比增长38.0%，占比约74.67%。 图表7：药明康德国内外收入占比（亿元） 图表8：药明康德国内外收入及增速（亿元） 管理能力不断优化，Non-IFRS净利率、人效稳步提升 2021年公司整体毛利率36.28%，同比略降约1.71pp。Non-IFRS毛利率38.00%，同比略降约2.3pp。我们预计主要由于：1）化学板块由于新产能加速投放及前端员工招募加速，导致毛利率小幅下跌至39.51%（yoy-1.68pp）;2）测试板块由于规模持续扩大，业务成本规模化效应体现，主营业务稳步增长，毛利率小幅提升至31.70%（yoy+0.09pp）； 3）生物学板块主要由于扩招带来成本端快速上涨，毛利率小幅下降至38.73%（-2.99pp）；4）细胞基因治疗板块主要受制于美国当地疫情，导致整体业务毛利率下降至-2.03%（yoy-16.06pp）；5）国内新药研发服务业务由于向差异化分子战略转型，主营业务处早期投入阶段，毛利率略降至43.90%（yoy-3.11pp）。但值得注意的是，我们预计随着疫情常态化，新冠疫苗持续接种，欧盟法案逐步通过，海外细胞基因治疗产能利用率有望逐步提升，长期整体毛利率水平有望稳中提升。 2021年净利率22.43%，同比提升4.37pp，Non-IFRS净利率22.40%，同比提升0.84pp。净利率大幅提升主要源于公允价值及投资收益带来的净利润变动，Non-IFRS净利率的快速提升主要源于剔除汇兑损益后费用率的稳中有降。其中销售费用率、财务费用率同比基本保持平稳，管理费用率大幅下降。销售费用6.99亿元（+18.78%），费用率3.05%、同比下降0.51pp。管理费用22.03亿元（+19.81%），费用率9.62%，同比下降1.50pp，主要由于人员费用（包括2018年、2019年各项股权激励计划费用分摊）、服务费以及设备维护费增长放缓，研发费用9.42亿元（+35.91%），费用率4.11%、同比下降0.08pp。财务费用8408万元（-83.82%），费用率0.37%，同比下降2.77pp。 图表9：药明康德毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图表10：药明康德期间费用率变化情况（单位：%） 图表11：药明康德研发投入概况（单位：百万元） 员工数量快速增长，2021年人均创收持续增长。2021年公司持续扩大人才招募，截止2021年12月31日，公司员工数量升至34912人（同比+32.19%）。源于员工技术经验快速累积，运营效率持续提升，高附加值项目持续承接，CDMO业务份额持续扩大，公司整体人均产值快速提升，2021年达到65.6万元/人（+4.78%），呈稳步增长态势。 图表12：员工数量稳步增长（人） 图表13：药明康德人均创收概况（万元） 在手订单加速增长，夯实业绩提速确定性 公司在手订单持续快速增长，2021年未完成待执行订单同比增长83.53%、预计2022年内将确认的订单金额同比增长99.13%，均创历史新高。公司历年在手订单金额从2019年的119.5亿元增长至2021年的290.99亿元(同比+83.53%)，2019-2021年CAGR达56.07%。预计下年内确认订单金额从2019年的84.47亿元增长至2021的229.86亿元(同比+99.13%)，2019-2021年CAGR达到64.96%。 图表14：公司历年在手订单及新增订单情况（单位：亿元，%） 五大板块齐头并进，快速成长 化学板块（WuxiChemistry）：“端到端、一体化”CRDMO商业模式持续兑现 化学板块实现收入140.9亿元，同比增长46.9%，预计2022年收入增速较2021年将近翻番。其中2021年Non-IFRS毛利为57.5亿元，同比增长38.0%，Non-IFRS毛利率40.8%，同比下降2.7pp。公司拥有目前全球规模最大、经验最为丰富的小分子化学药研发团队之一，并为客户提供全面的药物分析测试服务。一方面，公司帮助全球客户推动重大医药产品研发进程；另一方面，公司以国际领先的实力为国内小分子新药研发行业赋能。 图表15：化学板块收入及增速（单位：亿元，%） ①小分子药物发现服务（R）：收入61.7亿元（同比+43.2%），为后端持续高增奠定基础。全年完成了超过31万个新化合物合成，赋能早期小分子新药研发客户，并成为公司下游业务部门重要的“流量入口”。通过与客户在药物发现和临床早期阶段建立紧密的合作关系，不断为公司带来新的临床后期以及商业化阶段的项目，助推公司CRDMO（合同研究、开发与生产）服务收入持续快速增长。我们持续实施长尾客户战略，长尾客户增长表现强劲。2021年小分子化合物发现服务长尾客户收入同比增长71%，收入占比持续提升。 ②CDMO（工艺研发和生产）：“追随并赢得分子”进展顺利，收入79.2亿元（同比+49.9%）。公司秉承“追随并赢得药物分子”策略，通过与客户在临床前期阶段建立紧密的合作关系，不断为公司带来新的临床后期以及商业化阶段的项目。截止2021年12月31日公司处于临床前、临床和商业化各个阶段的项目分子数近1666个（同比+26.79%），其中临床Ⅲ期阶段49个（+8.9%）、商业化阶段42个（+50.0%）。随着商业化项目不断放量