中银转债，向财富管理转型的领先券商

申购分析： 1.中银转债发行规模78亿元，债项与主体评级为AAA/AAA级；转股价10.24元，截至2022年3月22日转股价值98.63元；各年票息的算术平均值为1.00元，到期补偿利率6%，属于新发行转债较低水平。按2022年3月22日6年期AAA级中债企业到期收益率3.57%的贴现率计算，债底为90.98元，纯债价值较好。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为7.51%，对现有股本摊薄有一定压力。 2.截至2022年3月22日，公司前三大股东中国银河金融控股有限责任公司、香港中央结算(代理人)有限公司、中国证券金融股份有限公司分别持有占总股本51.16%、36.38%、0.83%的股份，公司大股东均不参与认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为35.10亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0305%-0.0334%左右。 3.公司所处行业为证券Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年3月22日收盘，公司PE(TTM)为9.89倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值1023.86亿元，处于同业较低水平。截至2022年3月22日，公司今年以来正股下跌9.74%，同期行业指数下跌12.93%，万得全A下跌12.93%，上市以来年化波动率为33.12%，股票弹性较低。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 4.中银转债规模较大，债底保护较足，平价低于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.中银转债要素表 表1：中银转债发行要素表 2.中银转债价值分析 转债基本情况分析 中银转债发行规模78亿元，债项与主体评级为AAA/AAA级；转股价10.24元，截至2022年3月22日转股价值98.63元；各年票息的算术平均值为1.00元，到期补偿利率6%，属于新发行转债较低水平。按2022年3月22日6年期AAA级中债企业到期收益率3.57%的贴现率计算，债底为90.98元，纯债价值较好。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为7.51%，对现有股本摊薄有一定压力。 中签率分析 截至2022年3月22日，公司前三大股东中国银河金融控股有限责任公司、香港中央结算(代理人)有限公司、中国证券金融股份有限公司分别持有占总股本51.16%、36.38%、0.83%的股份，公司大股东均不参与认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为35.10亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0305%-0.0334%左右。 申购价值分析 公司所处行业为证券Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年3月22日收盘，公司PE(TTM)为9.89倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值1023.86亿元，处于同业较低水平。截至2022年3月22日，公司今年以来正股下跌9.74%，同期行业指数下跌12.93%，万得全A下跌12.93%，上市以来年化波动率为33.12%，股票弹性较低。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 中银转债规模较大，债底保护较足，平价低于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 3.中国银河基本面分析 中国银河是一家提供经纪、销售和交易、投资银行和投资管理等综合性证券服务的证券公司。2021年上半年总营收151.4亿元，其中经纪、销售和交易业务实现业务收入114.41亿元，是公司主要收入来源，投资银行业务实现营收1.81亿元。2021年获证券公司分类评价A类AA评级，已连续十二年获A类评级，在中国资本市场有着较高的知名度和美誉度。 图1：中国银河营收构成（单位：亿元，截止2021H1） 公司成立于2007年1月，于2017年1月在上交所主板上市。截止到2021年三季报披露，前三大股东分别为中国银河金融控股公司持股51.16%、香港中央结算（代理人）持股36.38%、中国证券金融有限公司持股0.83%，其中中央汇金有限公司通过持股中国银河金控69.07%为公司实际控制人。 图2：中国银河主要股权关系（截止2021Q3） 中国银河2021年前三季度营业收入261.03亿元，同比增长44.37%；归母净利润74.01亿元，同比增长30.97%；营业收入和归母净利润的增长主要因为自营业务和融资类业务收入以及子公司大宗商品销售收入增加，证券行业市场环境整体向好。净利率28.62%，同比下降2.95pct。根据公司发布的2021年业绩快报，公司预计2021年营业收入358.79亿元，同比增加51.07%；归母净利润103.49亿元，同比增长42.87%（仅为初步核算，具体数据以公司正式年报为准）。 2021年前三季度，公司总资产5291.66亿元，与去年同期相比增加24.85%；货币资金为1063.56亿元，与去年同期相比增加23.46%；公司资产增加主要因结算备付金、融出资金、交易性金融资产、其他债权投资等随着市场整体环境的向好而增加；净资产负债率4.49%，与去年同期相比下降0.19pct。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况 图4：归母净利润、毛利率与净利率情况 2021年上半年，公司经营活动产生的现金流量为净流入282.76亿元，同比减少13.25%； 主要是受到市场行情波动的影响，代理买卖证券收到的现金净额减少，同时融出资金净增加额和拆入资金净减少额增加所致。投资活动净现金流量为-29.98亿元，去年同期为-164.21亿元，主要系取得投资收益收到的现金增加，购置或处置其他权益工具投资的现金净增加额增加以及原始期限三个月以上定期存款增加共同导致的结果。 图5：总资产、货币资金和净资产负债率情况 图6：经营活动和投资活动现金流情况（截止2021H1） 经济持续发展和证券市场改革双轮驱动证券行业发展 我国宏观经济的持续增长为证券行业发展创造了有利条件；另外证券市场深化改革助推证券行业发展。我国持续进行证券市场改革，2020年6月，证监会发布创业板改革并试点 注册制相关制度规则，创业板注册制全面落地，2021年9月总书记宣布设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。多层次资本市场的发展，有助于优化我国融资结构，提升直接融资比重，有利于证券公司进一步发展。传统业务竞争激烈，业绩分化明显。据中国证券业协会数据披露，2021年全行业140家证券公司实现营业收入5024.10亿元，实现净利润1911.19亿元，同比分别增长12.03%和21.32%，但业绩分化较为明显，据证券业协会披露数据，2020年营业收入前十大券商合计收入2044亿元，占全行业总营收的45.58%，证券行业的整体竞争格局由分散经营、低水平竞争向集中化发展，证券公司业绩分化较为明显，行业集中度保持相对较高水平。我们预计未来头部效应仍将持续，证券公司或将寻求差异化发展。持续推进财富管理转型。在居民财富持续增长，理财需求提升的背景下，证券行业不断发展财富管理业务。据证券业协会数据披露，2021年证券行业为客户开立A股资金账户数为2.98亿个，同比增加14.89%，客户交易结算资金期末余额（含信用交易资金）1.90万亿元，较上年末增加14.66%，客户基础不断扩大。2021年证券行业资产管理业务规模为10.88万亿元，同比增加3.53%，代理销售金融产品净收入206.90亿元，同比增长53.96%，在传统业务同质化竞争的背景下，财富管理或将成为券商突围的方向之一。 投行业务发展态势良好。在全面实行注册制以及北交所设立的背景下，券商投行业务迎来发展机遇。据证券业协会数据披露，2021年证券公司共服务481家企业完成境内首发上市，融资金额达到5351.46亿元，分别同比增加87家、增长13.87%。同时服务527家境内上市公司实现再融资，融资金额达到9575.93亿元，分别同比增加132家、增长8.10%。在我国经济持续稳定发展的大背景下，我们预计投行业务未来或将向好发展。 图7：我国证券行业营收及净利 图8：我国客户交易结算金余额 从同业比较来看，国内上市券商数量较多，我们选取前十名券商作为同业比较。根据中国证券业协会披露数据，2020年中国银河营收145.9亿元，位列行业第11名，净利润为72.4亿元，位列行业第9名；总资产3841.9亿元，位列行业第8名，总体来看公司资产规模较大，且盈利水平良好，各项指标均排名在行业前列。 表2：2020年同业比较 财富管理和投融资双轮驱动 经纪收入位居行业前列，优势明显。截止2021年上半年，公司拥有5家子公司、36家分公司、499家证券营业网点和1283万户经纪业务客户。依托庞大的客户群，公司继续深化机构化交易，机构交易占比由2017年4.67%稳步提升至2021年H1的14.59%。 同时，公司探索总部驱动的平台化发展模式，上线绩效考核平台、财富管理平台、股权管理系统等，充分赋能投顾专业需求，2021年上半年，公司经纪业务实现营业收入51.23亿元，同比增长16.86%，为公司持续推进财富管理转型打下良好基础。 自营业务稳健发展。公司利用自有资金提供多种其他证券交易服务和产品，主要从三个方面满足客户的需求，一是流动性和风险管理，公司提供双边报价、买入转售大额交易和股票收益互换交易等服务；另一方面是融资服务，公司提供约定购回式证券交易产品和股票质押式回购产品“鑫时雨”；第三方面是提供债券质押式报价回购交易产品“天天利”和分级基金A类份额质押式报价回购产品“金自来”。2021年1-6月，公司自营及其他证券交易服务实现营业收入25.21亿元，同比增长13.56%，发展态势良好。 改革投行业务。公司投行业务实行大中小项目并举策略，致力于服务大客户的同时，重点培育具有高成长潜力的中小企业，建立了包括基金管理公司、保险资产管理公司和特大型国有企业集团等在内的庞大销售网络，并依托优秀的定价能力，协助客户实现市场价值最大化，2021年1-6月，公司完成2单IPO项目、3单再融资项目，已取得批文尚待发行股权融资规模人民币148.58亿元，改革效果初显。 图9：公司历年营收拆分（单位：亿元） 图10：手续费净收入拆分（单位：亿元） 截至2022年3月22日，公司PE（ TTM ）为9.89倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低水平。 图11：中国银河PE-Band 募投项目分析 中国银河本次公开发行可转债募集资金总额为不超过人民币78亿元，其中：投资交易业务、资本中介业务、投资银行业务和补充其他营运资金拟分别投资不超过30亿元、30亿元、10亿元和8亿元。 表3：募集资金使用计划（亿元） 公司拟投入不超过30亿元募集资金用于发展投资交易业务，扩大投资交易业务规模。未来，在传统债券投资方面，公司将以控制风险为主，保持合理的投资规模，精耕细作稳定收益。 同时，公司将适度参与中资美元债等新债券品类的投资，拓展以贵金属为核心的大宗商品投资交易业务，逐步优化投资收入结构。在权益投资衍生品投资方面，公司将适度增加投资规模，聚焦核心资产的同