海外公司财报点评：品牌化初见成效，用户及收入增长持续放缓

财务表现：在线营销服务收入增速继续下滑，利润端表现较好。2021Q4，拼多多实现营收 272.3 亿元，同比增长 3%；2021 年收入 939.5 亿元，同比增长 58%。2021Q4 GAAP 净利润 84.4 亿元，去年同期亏损 1.8 亿元；2021 年GAAP 净利润 77.7 亿元，去年同期亏损 71.8 亿元。本季度在线营销服务收入同比增长 18.5%，低增长原因在于电商行业四季度景气度继续下行，公司营销投入保持低位。由于公司供应商在本季度提供了一次性的返点优惠，使得整体利润水平也显著高于前几个季度。 用户数： 用户增长数量进一步放缓，创历史新低。2021Q4，拼多多年度月活买家数达到 8.69 亿人，同比增长 10%。单季环比增幅仅为 140 万人，为上市以来季度增幅最低。用户粘性为 84.4%， 同比降低 6.9%。 GMV 和活跃用户年消费额： 人均消费额提升推动 GMV 全年高增长。2021 年拼多多 GMV 为 2.44 万亿元，同比增长 46.38%。年活跃用户年消费额为 2810元，同比增长 695 元，增幅为近 3 年最高。人均消费额的提升体现了目前公司品牌化取得初步成果。 货币化率：在线营销货币化率增长有所放缓。2021 年公司整体货币化率为3.55%，同比增长 0.33%。在线营销货币化率为 2.97%，同比增长 0.1%，低于此前每年 0.2%以上的涨幅，原因在于公司给予中小商户及农产品商户更多支持。 风险提示：美国证券交易委员会监管风险；竞争对手争夺客户；电商行业下行风险；政策监管带来经营业务调整。 投资建议：公司处于战略调整期，维持“增持”评级。2021Q4 行业景气度处于低位，公司核心收入增长速度和活跃购买者季度增幅再创新低，由于公司目前战略重心从营销向农业科技研发转变，并计划进行管理层调整，业绩承压或将持续。给予其 2022 年对应的估值区间为 81-93 美元,分别下调26%/24%，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 财务表现： 在线营销服务收入增速继续下滑，利润端表现较好 2021Q4，拼多多实现营收 272.3 亿元，同比增长 3%；2021 年收入 939.5 亿元，同比增长 58%。2021 年四季度 Non-GAAP 净利润 66.2 亿元，去年同期为-13.8 亿元； GAAP 净利润 84.4 亿元，去年同期亏损 1.8 亿元；2021 年 GAAP 净利润 77.7 亿元，去年同期亏损 71.8 亿元。 本季度在线营销服务收入 224.25 亿元，同比增长 18.5%，比上季度 39.4%的收入增速进一步放缓，低增长原因一方面在于电商行业四季度整体景气度继续下行，另一方面，公司季度营销投入规模继续保持低位，在高用户基数上降低了拉新力度。交易佣金收入 47.24 亿元，同比增长 108.3%，高增长原因主要在于社区团购业务收入的推动及用户消费频次的增加。本季度 1P 业务收入 8170 万元，规模与上季度接近。管理层表示 1P 业务不是战略重点，仅用来临时满足平台商家不能够覆盖的消费者需求，目前规模有减小迹象。 本季度毛利率 76.07%，比上季度继续提升约 6%，原因在于低毛利的 1P 业务占比进一步降低，对毛利的扰动减少。管理层表示公司某供应商在本季度提供了一次性的返点优惠，这一优惠提升了毛利并降低了研发费用，使得整体利润水平也显著高于前几个季度。 图 1：拼多多季收入及增速（百万元，%） 图2：拼多多季度毛利率 本季度销售费用/管理费用/研发费用分别为 113.66/4.2/20.23 亿元，对应的销售费用率/管理费用率/研发费用率达 41.47%/1.54%/7.43%。销售费用率在近三个季度维持在 40%-50%之间，显著低于之前 55%以上的营销投入，低投入使得公司继续取得盈利，但另一方面也使得活跃买家增长持续放缓。管理费用率、研发费用率同比基本保持稳定。本季度“百亿农研”仍未开始大规模投入，管理层表示将择机选择合适项目推进。 图 3：拼多多季度费用率 图4：拼多多 GAPP 及 Non-GAAP 利润（百万元） 用户端：用户增长数量进一步放缓，创历史新低 截止 2021Q4，拼多多年度月活买家数达到 8.69 亿人，同比增长 10%。单季环比增幅仅为 140 万人，为上市以来季度增幅最低。横向比较，本季度京东活跃买家增长 1770 万人，阿里巴巴中国商业板块活跃买家增长 1900 万人。2021Q4 国家统计局实物商品网上零售额同比增长 6.07%，比三季度 7.75%的增速进一步放缓，行业景气度处于低位，流量获取难度加大，与此同时拼多多没有扩大营销投入引流。 图 5：年活跃消费者数量（百万人） 图6：年活跃消费者季度增长人数对比（百万人） 本季度拼多多 APP 月活用户数达 7.33 亿人，同比增长 2%，单季环比减少 810 万人。用户粘性为 84.4%，低于上季度的 85.5%， 同比降低 6.9%。 图 7：拼多多 App 月活用户数及用户粘性（百万人） GMV 和活跃用户年消费额：人均消费额提升推动 GMV 全年高增长 2021 年拼多多 GMV 为 2.44 万亿元，同比增长 46.38%。2021 年活跃买家增长 8030万人，显著低于 2017 年以来每年 1.6 亿以上的买家增长人数，因此 GMV 高增长的主要推力为人均消费额的提升。2021 年拼多多活跃用户年消费额为 2810 元，同比增长 695 元，为近 3 年增幅最高。2018 年至 2020 年人均消费额增长分别为 550、593 和 395 元。人均消费额的较快提升体现了目前公司品牌化取得初步成果，未来重心也从追求用户增长转变为提升消费额和复购率。 图 8：拼多多年度 GMV（十亿元） 图9：拼多多活跃用户年消费额（元） 货币化率：在线营销货币化率增长有所放缓 2021 年拼多多整体货币化率为 3.55%，同比增长 0.33%。交易佣金货币化率为0.58%，同比提升 0.23%，改善的主要原因为社区团购业务的扩大。目前社区团购行业主要玩家的战略重心已经从规模扩张转变为提升盈利水平，因此交易佣金货币化率的提升也将放缓。在线营销货币化率为 2.97%，同比增长 0.1%。自 2018年以来，拼多多在线营销货币化率每年均有 0.2%以上的提升，2021 年货币化率增长有所放缓，原因在于拼多多给予中小商户及农产品商户更多支持。 图 10：拼多多货币化率 投资建议：公司处于战略调整期，维持“增持”评级 2021 年公司 GMV 和人均消费额增长良好，但货币化率有所降低。2021Q4 行业景气度处于低位，公司核心收入增长速度和活跃购买者季度增幅再创新低，由于公司目前战略重心从营销向农业科技研发转变，并计划进行管理层调整，业绩承压或将持续。我们下调了对公司业绩以及估值的预期，以反映公司现状与宏观环境的挑战。 我们对于拼多多 2022 年收入进行分布估值，其系数如下： （1）、线上市场服务：给予 PS 估值 5-6 倍，对应稳态利润率 30%和 16-20 倍市盈率。公司近几个季度由于营销费用率降低导致收入增长放缓，这体现了一定规模的费用投入对于维持公司竞争力的重要性，更高的费用率也使其未来稳态利润率可能低于其他电商平台。基于此认知，我们将稳态利润率从 35%下调为 30%； （2）、多多买菜：给予 1.2 倍 PS；并假设 15%退换货及未履约单品，对应远期增长率 40%和稳态利润率 3%。 得到如下估值表： 表 1：估值表 给予其 2022 年对应的估值区间为 81-93 美元,分别下调 26%/24%，维持“增持”评级。 风险提示 美国证券交易委员会监管风险；竞争对手争夺客户；电商行业下行风险；政策监管带来经营业务调整。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明