海外公司财报点评：云服务维持高增长，亏损缩窄

云服务收入增长44%，占比提升。2021年，公司实现营业收入41.7亿元，同比增长24%。收入增长主要由云服务驱动。云服务全年收入27.6亿元，同比增长44.2%。收入占比提升到66%（2020年为57%）。云订阅服务ARR约15.7亿元，同比增长58.5%。云服务相关的合同负债实现同比增长71.9%，其中云订阅服务相关的合同负债实现同比增长64.6%。 费用率优化，亏损同比缩窄。归母净利润为亏损3.02亿元，亏损同比减少10%；归母净利润率为-7%（2020年为-10%）。亏损缩窄，主要因费用率优化。总经营费率同比下降2.8pct，其中销售费率、管理费率、研发费率分别同比下降0.8pct、1.1pct、0.9pct。 人均创收增加，2022年控制人数。2021年，公司的员工人数达11588人，其中研发人员占比40%。人均创收约36万元，同比增长14%；人均毛利约23万元，同比增长10%。根据公司电话会议，2022年规划员工总数增长10%以内。 公司持续加大研发投入。尽管研发费用同比增速仅为20%，但研发开支总额同比增长43%，主要因公司实行研发开支资本化，而2021年资本化的研发开支摊销同比减少15%。 风险提示：宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑。 投资建议：下调评级至“增持”。考虑到宏观经济周期可能会影响企业信息化开支 ， 我们小幅下调收入预测 ， 预计2022-2024年收入为52.62/66.40/82.05亿元（原为53.69/67.53/83.19亿元，下调幅度为2%/2%/1%）；由于公司费用率改善，我们上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为-3.05/-0.83/2.19亿元（原为-4.21/-2.25/1.00亿元）。 我们予以2022年10-11倍PS，对于合理股价区间为19-21港币，较当前目标价为有8%-19%的上涨空间，下调评级至“增持”。 盈利预测和财务指标 云服务增长44%，亏损缩窄 2021年，公司实现营业收入41.7亿元，同比增长24%。收入增长主要由云服务驱动，尤其是云苍穹&云星瀚、小微财务云实现了高速增长。 云服务全年收入27.6亿元，同比增长44.2%。收入占比提升到66%（2020年为57%）。 金蝶云订阅服务年经常性收入（ARR）约为15.7亿元，同比增长58.5%。云服务相关的合同负债实现同比增长71.9%，其中云订阅服务相关的合同负债实现同比增长64.6%。公司在电话会议中指出，云订阅服务ARR目标是2023年达33亿元，2021-2023复合年增速50%。 ERP全年收入14.2亿元，同比减少2%。新签客户包括嘉里物流、广州城建、太原重工等。 图1：金蝶国际营业收入及增速（百万元、%） 图2：金蝶国际云服务收入及增速（百万元、%） 图3：金蝶国际营业收入结构变化（%） 图4：金蝶国际ERP收入及增速（百万元、%） 亏损同比缩窄。归母净利润为亏损3.02亿元，亏损同比减少10%；归母净利润率为-7%（2020年为-10%）。亏损缩窄，主要因费用率优化。 毛利率小幅下降。全年实现毛利26.3亿元，同比增长19.2%；毛利率63.1%，同比下降2.7pct，主要因销售成本增加。根据公司电话会议，未来将推动生态伙伴直签，提升毛利率水平。 费用率优化，人均创收增加。总经营费率同比下降2.8pct，其中销售费率41.7%，同比下降0.8pct；管理费率11.2%，同比下降1.1pct；研发费率28.4%，同比下降0.9pct。报告期内，公司的员工人数达11588人，人均创收约36万元，同比增长14%；人均毛利约23万元，同比增长10%。根据公司电话会议，2022年规划员工总数增长10%以内，主要增加研发和实施人员。 公司持续加大研发投入。值得一提的是，尽管研发费用同比增速仅为20%，但研发开支总额同比增长43%，主要因公司实行研发开支资本化，而2021年资本化的研发开支摊销同比减少15%。根据公司电话会议，目前研发员工人数占比约40%。 图5：金蝶国际归母净利润及利润率（百万元、%） 图6：金蝶国际毛利及毛利率（百万元、%） 图7：金蝶国际费用率变化情况 图8：金蝶国际研发开支总额及增速（百万元、%） 图9：金蝶国际员工人数变动（人） 图10：金蝶国际人均创收与人均毛利变动（万元） 云苍穹&云星瀚和小微云维持高速增长 2021年，公司企业云服务、小微财务云服务、行业云服务分别实现收入19.02亿元、5.28亿元、3.29亿元，同比增速分别为40.2%、82.8%、23.0%。 大型企业市场：2021年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚合计实现收入约3.85亿元，同比增长102.9%，总合同金额超过7亿元。苍穹和星瀚的续费率超过120%。 期内签约客户551家，包括新签客户316家。其中，30%为新客户，28%为金蝶ERP客户升云。 中型企业市场：2021年，金蝶云·星空实现收入约14.18亿元，同比增长24.3%； 云订阅ARR同比增长60.3%。客户续费率达98.6%，创历史新高；客户续约率达86.1%。云星空累计客户达25,400家；在新签客户中，约35%来自金蝶原客户升级。根据公司电话会议，云星空的运营利润率已经超过20%。 小微企业市场：2021年，小微财务云业务实现收入5.28亿元，同比增长82.8%，整体客户续费率约85%。其中云星辰累计客户数近1.1万家，续费率82%；精斗云累计客户21.2万家，续费率84.1%。 图11：金蝶国际企业云服务收入及增速（百万元、%） 图12：金蝶国际小微及行业云服务收入及增速（百万元、%） 盈利预测与投资建议 公司维持云订阅服务ARR复合年增速50%的目标。我们预计云星瀚&云苍穹以及小微财务云服务仍然有望维持高增长，云星空保持20%以上的增速，且云业务的利润率有望通过推进直签、人效提升而持续改善。 表1：金蝶国际营业收入及预测（百万元） 考虑到宏观经济周期可能会影响企业信息化开支，我们小幅下调收入预测，预计2022-2024年收入为52.62/66.40/82.05亿元（原为53.69/67.53/83.19亿元，下调幅度为2%/2%/1%）；同时，由于公司费用率改善，我们上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为-3.05/-0.83/2.19亿元（原为-4.21/-2.25/1.00亿元）。 我们予以2022年10-11倍PS，对于合理股价区间为19-21港币，较当前目标价为有8%-19%的上涨空间，下调评级至“增持”。 风险提示 宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明