云服务经营亏损率大幅缩窄，苍穹星瀚维持高增长

证券研究报告|2023年03月20日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 云服务收入增长35%，订阅占比持续提升。2022年，公司实现营业收入49亿元，同比增长17%。收入增长主要由云服务驱动。公司在业绩会议上提出未来收入增速在20%左右的业绩指引。整体而言，公司进一步提升了云转型力度：云服务收入占比提升到76.3%，同比提升约10pct；云订阅ARR占比提升至57.6%，维持2023年33亿元订阅ARR目标。 云服务经营亏损率大幅缩窄。2022全年，云服务经营亏损率15.1%，较去年同期缩窄约10pct；特别是2022下半年，云服务经营亏损率缩窄至2%，已经接近盈亏平衡。公司提出未来三年会将50%的业务会由交付伙伴承担，其中包括部分由交付伙伴直签。推进交付直签有利于进一步提升公司毛利率。 云苍穹&云星瀚收入增长81%，数字中国建设背景下有望延续高增速。2022全年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚合计实现收入约6.96亿元，同比增长约80.9%，续费率超过110%；期内签约客户902家，包括新签客户478家。根据公司业绩会议，央国企市场将是未来几年的工作重点。公司持续打造大型企业标杆项目，有望承接大型央国企的国产替代需求，维持业绩高增长。 云星空订阅ARR增长31.2%，运营利润率保持20%以上。2022全年，金蝶云·星空实现收入约16.79亿元，同比增长约18.4%。星空云订阅ARR同比增长约31.2%，客户续费率97.2%，客户数达3.1万家。订阅ARR占比进一步提升。 投资建议：公司维持2023年云订阅服务ARR实现33亿的目标。数字中国背景下，有望维持大型企业市场的高增长，同时中型成长企业的数字也有望带动云星空增速提升。同时，2022年云服务的经营亏损率显著缩窄，预计今年会是公司财务状况改善之年。综合上述原因，我们小幅上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为-2.98/-1.78/0.37亿元（其中2023-2024年原为-3.03/-2.24亿元）。维持目标价18.4-19.7港币，较当前股价为有13%-21%的上涨空间，对应2023年云服务13-14倍PS。继续维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，疫情反复影响项目交付，竞争格局恶化的风险。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,174 4,866 6,074 7,540 9,200 (+/-%) 24.4% 16.6% 24.8% 24.1% 22.0% 净利润(百万元) -302 -389 -298 -178 37 (+/-%) -- -- -- -- -120.8% 每股收益（元） -0.09 -0.11 -0.09 -0.05 0.01 EBITMargin -11.2% -12.1% -7.3% -4.0% -0.3% 净资产收益率（ROE） -4.0% -5.4% -4.3% -2.6% 0.5% 市盈率（PE） -164.4 -127.7 -166.6 -278.9 1342.5 EV/EBITDA -2,115 -351 2,725 365 143 市净率（PB） 6.54 6.84 7.13 7.32 7.28 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：谢琦联系人：徐焘 021-60933157021-60375437 xieqi2@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980520080008 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值18.40-19.70港元 收盘价16.30港元 总市值/流通市值56642/56642百万港元 52周最高价/最低价20.40/8.87港元 近3个月日均成交额278.17百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《金蝶国际（00268.HK）-逆风环境云业务保持高增长，订阅占比持续提升》——2022-08-22 《金蝶国际（00268.HK）-加速云原生转型，大企业和小微市场驱动增长》——2022-05-26 《金蝶国际（00268.HK）-云服务维持高增长，亏损缩窄》——2022-03-20 《金蝶国际-00268.HK-Q2财报点评：云增长符合预期，研发投入加大》——2021-08-20 《金蝶国际-00268.HK-财报点评：布局更加完整，订阅为未来重点》——2021-03-29 金蝶国际（00268.HK） 云服务经营亏损率大幅缩窄，苍穹星瀚维持高增长 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 云服务收入增长35%，订阅占比持续提升 2022年，公司实现营业收入49亿元，同比增长17%。收入增长主要由云服务驱动。公司在业绩会议上提出未来收入增速在20%左右的业绩指引。整体而言，公司进一步提升了云转型力度，主要体现在两方面： 云服务收入占比提升到76.3%，同比提升约10pct。主要由于公司主动进行云转型，着重发展和推广云订阅产品，主动逐步减少传统ERP许可销售。2022年，公司实现云服务收入37亿元，同比增长35%。云苍穹&云星瀚、小微财务云均实现了高速增长。同时，实现ERP收入11.5亿元，同比减少19%。其中产品销售收入、软件实施收入、解决方案及咨询运维收入分别同比减少39%、5%、11%。 云订阅ARR占比持续提升，维持2023年33亿元订阅ARR目标。金蝶云订阅服务年经常性收入（ARR）约为21.4亿元，同比增长36.3%，订阅ARR占比提升至57.6% （去年同期为56.9%）。公司在业绩会议中，维持云订阅服务ARR在2023年达33亿元、2021-2023复合年增速50%的目标。此外，公司表示自2023年起，会按季度披露ARR、续费率等经营指标。 图1：金蝶国际营业收入及增速（百万元、%）图2：金蝶国际云服务收入及增速（百万元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：金蝶国际云订阅ARR及增速（百万元、%）图4：金蝶国际ERP收入及增速（百万元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 云服务亏损显著缩窄，持续推进交付直签以提升毛利率 毛利率小幅下降，生态化仍然是公司重点，持续推进交付伙伴直签。2022年，公司实现毛利30亿元，同比增长14%；毛利率61.6%，同比下降1.5pct，主要因大型企业标杆项目的交付人工成本较高、收入占比提升。公司提出未来三年会将50%的业务会由交付伙伴承担，其中包括部分由交付伙伴直签。推进交付直签有利于公司作为产品方的定位更加明确，减少交付成本，有助于提升公司毛利率。 效率提升带动费用率优化，仍然在持续加大研发投入。2022年，总经营费率同比下降2.6pct，其中销售费率41.6%，同比微降0.1pct；管理费率10.4%，同比下降0.8pct；研发费率26.68%，同比下降1.8pct。费率的下降主要因投入效率在提升。公司全年实际研发投入为14.6亿元，同比增长16%，公司仍然在加大对云星瀚和HRSaaS的投入。 云服务经营亏损率大幅缩窄，下半年整体亏损有所缩窄。2022年，公司实现归母净亏损3.89亿元，归母净利润率-8.0%（去年为-7.2%）。其中，2022下半年归母净亏损为0.33亿元，较上半年的3.56亿元有所缩窄。2022全年，云服务经营亏损率15.1%，较去年同期缩窄约10pct；特别是2022下半年，云服务经营亏损率缩窄至2%，已经接近盈亏平衡。 图5：金蝶国际归母净利润及利润率（百万元、%）图6：金蝶国际毛利及毛利率（百万元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图7：金蝶国际费用率变化情况图8：金蝶国际研发开支总额及增速（百万元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 云苍穹&云星瀚收入增长81%，数字中国建设背景下有望延续高增速 2022全年，公司企业云服务、小微财务云服务、行业云服务分别实现收入25.8亿元、8.6亿元、2.8亿元，同比增速分别为35%、63%、-19%。 大型企业市场：云苍穹和云星瀚维持高增，续费率超过110%。2022全年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚合计实现收入约6.96亿元，同比增长约80.9%，续费率超过110%；期内签约客户902家，包括新签客户478家，新签山东重工、中国通用技术、五矿有色金属、中金岭南、湖南有色、陕汽控股、通威股份、广东旅控、山西国运、吉利控股等众多标杆客户，累计帮助154家企业完成国产化替代。 中型企业市场：云星空订阅ARR增长31.2%，运营利润率保持20%以上。2022全年，金蝶云·星空实现收入约16.79亿元，同比增长约18.4%。星空云订阅ARR同比增长约31.2%，客户续费率97.2%，客户数达3.1万家。期内，金蝶云·星空签约国家级和省级专精特新企业近千家；新签约东方甄选、舟山波音、郑州凯雪冷链、长峰科威光电、浙江甬金金属、瑞鹄汽车模具、雅玛西电子、杭州智见控股、奥特佳新能源等客户。 小微企业市场：云星辰增长迅猛。2022全年，小微财务云业务实现收入8.6亿元，同比增长约63.1%，其中金蝶云·星辰收入同比增长约358.6%，续费率77.3%；精斗云续费率74.1%。 图9：金蝶国际企业云服务收入及增速（百万元、%）图10：金蝶国际小微及行业云服务收入及增速（百万元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 数字中国背景下，有望维持大型企业市场的高增长。今年2月，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》；3月，国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案提出组建国家数据局。根据公司业绩会议，央国企市场将是未来几年的工作重点。公司持续打造大型企业标杆项目，有望承接大型央国企的国产替代需求，维持业绩高增长。同时，数字中国建设有望加速中型成长企业数字化转型，提升云星空的业绩增速。 盈利预测与投资建议 公司维持2023年云订阅服务ARR实现33亿的目标。数字中国背景下，有望维持大型企业市场的高增长，同时中型成长企业的数字也有望带动云星空增速提升。同时，2022年云服务的经营亏损率显著缩窄，预计今年会是公司财务状况改善之年。综合上述原因，我们小幅上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为 -2.98/-1.78/0.37亿元（其中2023-2024年原为-3.03/-2.24亿元）。维持目标价18.4-19.7港币，较当前股价为有13%-21%的上涨空间，对应2023年云服务 13-14倍PS。继续维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，疫情反复影响项目交付，竞争格局恶化的风险。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1943 2359 2563 2956 营业收入 4866 6074 7540 9200 应收款项 293 549 682 832 营业成本 1868 2247 2714 3174 存货净额 45 29 35 41 其他流动资产 743 911 1131 1380 销售费用 2027 2430 2941 3496 流动资产合计 3984 4808 5563 6591 管理费用 1799 2187 2601 3036 固定资产 1377 1188 997 806 资产减值及公允价值变动 (108) (84) (84) (84) 无形资产及其他 1247 1335 1464 1636 其他收入 349 429