拼多多2021年4季报及2021年报点评：全年扭亏为盈，农业电商基因凸显

事项： 拼多多21年四季度实现收入272.3亿元（yoy+3%，主要系20年4Q的1P业务短期过渡，在线营销服务收入yoy+19%），经营利润69.1亿元（20年Q4亏损20.5亿元），NonGAAP经营利润84亿元，OPmargin25.36%；归属于普通股东净利润66.2亿元（20年Q4亏损13.8亿元），Non-GAAP归属于普通股东净利润84.4亿元（20年Q4亏损1.8亿），净利率24.31%。 拼多多2021年全年实现GMV2.4万亿元（yoy+46%），收入939.5亿元（yoy+58%），全年经营利润69亿元（20年亏损94亿元），Non-GAAP经营利润116.7亿元；归属于普通股东净利润77.7亿元（20年亏损71.8亿元），Non-GAAP归属于普通股东净利润138.3亿元。 评论： 重投农研，对农产品零佣，提升种植效率：平台现有1600万农民，截至21年10月底，超过12.6万民95后“新农人”加入。为支持农业升级，拼多多持续“农产品零佣”规则。智慧农研大赛推广草莓种植技术，推动数字农业发展。 用户增长虽乏力，用户价值提升，订单数增长超预期。2021年活跃用户8.69亿人，同比增长10%，全年净增0.8亿人，同期阿里年活8.82亿人/京东5.70亿人。4Q平均月活7.33亿人，同比增长2%，环比下滑1%。年总订单610亿单，同比增长59%，净增413亿单，我们预估其中90亿左右订单来自于多多买菜，单用户年均订单量70单/年净增21.6单，月均5.85单/人。总计订单均价40元/单（前值为43.5元/单），同比下滑8%，我们预估纯主站订单均价约45.5元/单，则剔除买菜业务影响单价同比提高约4%。2021年ARPU为108元/人，同比增长43%，剔除1P业务ARPU为99.8元，同比增长46%。 营销费率收窄，利润释放超预期。21年全年货币化率3.55%，较20年增长0.33pct；单Q4在线营销服务收入224亿元，同比增长19%，略受竞争环境加剧影响；佣金收入47亿元，同比增长108%；受益于买菜业务的拉动，21年在线营销服务收入726亿元（同比增长51%），佣金收入141亿元（同比增长144%），商品销售收入72亿元。营业总成本317亿元，营业总费用553亿元，其中销售费用率47.7%（同比-21.6pct），持续大幅收窄；研发费用90亿元，同比增长30%。全年经营利润69亿元释放超预期。 盈利预测、估值及投资评级：考虑到目前社区团购业务与电商业务远期利润率受反垄断政策影响，且行业竞争加剧，我们预期公司22-24年实现营业收入1159/1450/1695亿元（22-23年前值为1354/1548亿元），考虑到公司销售费用缩减但用户粘性未下滑，我们预计未来销售费用率将进一步收缩，22-24年实现归属于普通股东净利润211/438/701亿元（22-23年前值为253/495亿元），对应22年业绩给予30XPE（已盈利电商22年行业PE12.7~47.7X，由于拼多多GMV与收入增速仍高于行业平均水平，但用户粘性仍需2个季度验证，故取30X），对应市值995亿美元，维持“推荐”评级。 风险提示：线上消费增速不及预期，政策监管风险，货品管理及社交裂变算法引起的舆论风险。 主要财务指标 图表1 21年底拼多多年度活跃买家数8.7亿人 图表2 21年底拼多多平均月活提升至7.33亿 图表3拼多多21年全年ASPB2810元 图表4拼多多21年ARPU108元yoy+43% 图表5拼多多GMV稳定增长 图表6拼多多收入持续增长 图表7拼多多营收结构，广告收入占主 图表8拼多多销售费用率进一步改善 图表9拼多多21Q4研发费用率 图表10拼多多Q4管理费用率较稳定 图表11拼多多Q4NonGAAP OPmargin31% 图表12拼多多Q4NonGAAP净利率31%