公司信息更新报告：兼具成本及资金优势，护航公司逆周期扩张

公司兼具养殖成本及资金优势，践行逆周期扩张战略，维持“买入”评级 巨星农牧公开发行可转换公司债券于3月21日获证监会审核通过。可转债的发行将助力公司“德昌一体化项目”于年内顺利交付投产。周期底部阶段，公司有序推进项目建设及产能扩张。公司预计2022-2023年生猪出栏目标分别为150/300万头。基于此，上调2022年预测，下调2023年预测，新增2024年预测，预计公司2022-2024年归母净利润为3.16/17.75/23.73亿元（2022-2023年前预测值为-2.15/22.70亿元），对应EPS分别为0.62/3.51/4.69元，当前股价对应PE为35.6/6.3/4.7倍。公司兼具养殖成本优势及资金优势，维持“买入”评级。 2021年公司生猪销量大幅增长，种猪性能及育肥成本优势明显 公司2021年生猪产品实现营收17.92亿元，总营收占比60.27%。销售生猪87.10万头，同比增长308.87%。销售结构来看，公司育肥猪、仔猪、种猪销量分别约62/15/10万头，此外销售淘汰母猪约4万头。2021H1公司四阴健康种猪（蓝耳、伪狂犬GE、PED、非瘟抗原抗体检测均为阴性）销售顺畅，种猪销售贡献全年利润实现主体。2021H2受行业生猪价格下行影响，公司仔猪外售转自育肥，得益于种猪优势，公司断奶仔猪成本较低；同时具备饲料转化率高、肉质性状等生产性能。经测算，公司2021年育肥猪完全成本约16.9元/公斤。我们预计公司2022-2024年生猪全成本将分别有望降至16.0/15.2/14.5元/公斤。 公司周期底部现金压力较小，“逆周期规模管理”可完成度较高 公司生猪养殖业务采取“逆周期规模管理”的发展策略，截至2021年末公司能繁母猪存栏约13万头（基母10万头），支撑公司2022-2023年150/300万头生猪出栏目标。截至2021年底，公司资产总额60.16亿元（+40.05%），公司资产负债率44.68%。预计公司2022年资本开支20-25亿元，将主要用于德昌等生猪养殖项目的工程建设。综合来看，公司当前资金压力较小，后续可融资空间相对较大，以较好支撑公司产能实现逆周期扩张。 风险提示：动物疫病发生不确定性，新冠疫情压制消费及公司销售节奏等。 财务摘要和估值指标 1、资金优势助力公司践行逆周期规模管理战略 1.1、可转债获审通过，助力公司“德昌项目”年内顺利交付投产 2022年3月21日，巨星农牧公开发行可转换公司债券获得中国证监会审核通过。公司本次拟公开发行可转债募集资金总额不超过10亿元，募集资金主要用于德昌巨星生猪繁育一体化项目及补充公司流动资金。 表1：公司本次拟非公开发行可转债募集资金10亿元 公司“德昌繁育一体化项目”年生猪出栏产能达97.2万头。公司德昌一体化项目于2021年6月启动，项目预计总投资金额19.2亿元，其中固定资产投入金额16.9亿元。截至2021年10月31日，公司已对该项目支付款项2.6亿元。截至2021年底，德昌项目中的公猪舍已建设完工，生活区、饲料区部分主体结构已完成，养殖区主体施工进度完成约70%。公司预计项目整体将于2022年年内完工并投产使用。我们认为，随着公司可转债的顺利发行，将助力公司“德昌项目”工程建设进度及交付时间的顺利推进，在投产进猪进度上支撑公司2023年在2022年出栏目标上增量150万头中的67%的主体增量目标。 表2：“德昌一体化项目”预计总投资金额19.2亿元，固定资产投入金额16.9亿元 猪价周期底部阶段，公司在保证现金流安全的前提下有序推进项目建设进度，采用多种方式（自建、租赁）进行项目建设，以提高资金使用效率。截至2021年报告期末，公司资本支出金额11.74亿元；固定资产规模17.54亿元，同比增加3.31亿元；在建工程8.47亿元，主要以生猪养殖项目建设投入为主。我们预计公司2022年资本开支规模约20-25亿区间，除加快推进“德昌项目”竣工投产外，公司预计将持续推进宜宾、古蔺、平塘、雅安等5个养殖项目于2022年底或2023年初竣工投产。 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/9 mNoQmRtQtNsNzQoQqQpOxO7NcMbRoMrRtRmOlOqQmPkPtRpNbRrQpQvPrQvNvPpPyQ 图1：2021年公司资本支出11.74亿元 图2：公司在建工程主要为生猪养殖项目 1.2、公司资产负债率仍相对较低，后续可融资空间较大 截至2021年报告期末，公司资产负债率仅为44.7%，相较行业比较优势明显。 公司10亿可转债发行后，预计对公司资产负债率将短期抬升，但幅度相对有限，随着后期转股资产负债率将下降。公司亦可通过发行债券、增加长期贷款及短期拆借实现债务融资。权益乘数来看，公司权益比率较低，为后期股权融资提供空间。因此综合来看，公司周期低谷阶段具备较好的可融资空间，资金压力较小，为公司开展逆周期规模管理提供了相对较优的资本结构。 表3：公司资金优势明显，负债率及权益乘数较低，融资空间仍相对较大 2、种猪性能压低投苗成本，养殖管理能力增效期间效益 巨星农牧2021年实现总营收29.83亿元，同比增长107.26%（主营业务收入29.73亿元，同比增长112.74%），实现归母净利润2.59亿元，同比增长102.84%。 2021H1公司四阴健康种猪（蓝耳、伪狂犬GE、PED、非瘟抗原抗体检测均为阴性）销售顺畅，种猪销售贡献全年利润实现主体部分。2021Q3受行业生猪价格下行影响，公司仔猪外售转自育肥，行业低销售均价下录得单季亏损。但得益于种猪优势，公司断奶仔猪成本较低，且具备饲料转化率高、肉质性状好、适应性强等生产性能特征，进而育肥成活率及育肥效率较高。经测算，公司2021年育肥猪完全成本约16.9元/公斤，2021Q4育肥猪出栏成本降至约16.7元/公斤。川渝冬季腌腊需求旺盛，猪肉消费相对行业存在溢价，公司于Q4育肥猪销售实现扭亏。 表4：公司2021H1及Q4均实现盈利（亿元） 分业务营收贡献来看，2021年生猪养殖业务实现营收24.78亿元，同比增长156.75%；皮革行业实现营收4.95亿元，同比增长14.55%。公司主营业务收入中养殖业务占比已经提升至83.24%。分产品营收贡献来看，2021年公司生猪、饲料、商品鸡及皮革业务分别实现营收17.72亿元、5.19亿元、1.67亿元、4.95亿元，分别在主营收入中占比60.3%、17.5%、5.6%、16.7%。产品销售数据来看，公司2021年销售生猪87.10万头，同比增长308.87%，外销饲料11.66万吨，同比增长74.52%，销售商品鸡482.74万羽，同比增长84.97%，销售皮革产品4477.75万平方英尺，同比增长12.68%。 图3：2021年公司主营收入29.73亿元，同增112.74% 图4：生猪销售收入贡献主营收入的60.3% 表5：2021年公司主营产品销量均实现同比增长 生猪销售结构来看，2021年公司分别销售育肥猪、仔猪、种猪约62/15/10万头，此外公司2021年销售淘汰母猪约4万头。截至2021年报告期末，公司母猪存栏约13万头，其中基础母猪存栏约10万头，后备母猪约3万头。基于公司PIC优质猪群高效生产效率，将支撑公司未来2年实现生猪年出栏量同比增长翻倍目标，即2022-2023年年分别实现出栏生猪150万头及300万头。预计2022年公司仍将能够通过销售优质种猪实现利润兑现，在周期底部展现出较好的业绩韧性。 图5：预计公司2022-2023年将分别出栏生猪150万头及300万头 公司养殖成本优势明显。猪价低位阶段，成本优势将帮助公司压低经营活动净现金流出金额，缓解底部经营性资金需求，以支撑公司资本支出投入，实现逆周期规模扩张；猪价上行阶段，成本优势将在将帮助公司较快实现扭亏，更为显著的在猪价高位阶段实现利润兑现。截至2021年底，公司仔猪断奶成本约320元/头，行业比较优势明显，预计公司2022-2023年育肥猪完全成本将分别降至16.0元/公斤及15.2元/公斤。 3、盈利预测及投资建议 公司采取“成本优先”及“逆周期规模管理”战略。周期下行阶段，公司养殖成本优势及资金优势显著，公司借助多元融资渠道，周期独步积极推进产能建设，有望于2023年猪价反转过程中释放业绩弹性。公司盈利预测核心假设如下： （1）出栏量：预计公司2022-2024年将分别实现生猪出栏150/300/500万头； （2）出栏结构：预计2022-2024年公司育肥猪出栏占比将超过80%，其余为仔猪、种猪及少量淘汰母猪； （3）养殖成本：预计公司2022-2024年育肥猪出栏成本分别为16.0/15.2/14.5元/公斤； （4）销售均价：预计行业2022-2024年育肥猪销售均价分别为15.0/19.0/18.0元/公斤。 基于此，上调2022年预测，下调2023年预测，新增2024年预测，预计公司2022-2024年归母净利润为3.16/17.75/23.73亿元（2022-2023年前预测值为-2.15/22.70亿元），对应EPS分别为0.62/3.51/4.69元，当前股价对应PE为35.6/6.3/4.7倍。公司兼具养殖成本优势及资金优势，维持“买入”评级。 4、风险提示 动物疫病发生不确定性，新冠疫情压制消费及公司销售节奏等。 附：财务预测摘要