2021年业绩同比高增，政策助推三氯蔗糖景气攀升

三氯蔗糖新增产能，2021年业绩大幅提升。公司发布2021年年度报告，2021全年实现营业收入58.45亿元，同比增长59.44%；实现归母净利润11.77亿元，同比增长63.82%。四季度单季度实现营业收入18.26亿元，同比增长91.39%；实现归母净利润4.64亿元，同比增长150.06%。公司基本每股收益2.1元/股。报告期内，公司5000吨/年三氯蔗糖项目建成投产，公司定远生产基地-循环经济产业园一期项目中4500吨/年佳乐麝香溶液、1000吨/年呋喃铵盐项目投产，氯化亚砜二期已开工建设，目前主体工程已基本建设完成。 公司5000吨/年甲乙基麦芽酚项目已经建成进入试生产状态，各项指标基本达到预期，将尽快推进该项目全面达产、达标。另外公司还规划了3万吨DMF项目，目前处于审批工作推进过程中，项目建成后将进一步削减原料成本波动对公司产品成本的影响，利用产业链一体化优势稳定公司盈利能力。 政策约束新增产能，三氯蔗糖维持高价。目前全球三氯蔗糖产能2.73万吨，国内产能为2.38万吨。正常排产企业包括金禾实业、康宝生化、三和维信、科宏生物和河北速可乐士，产能约为1.58万吨。2021年三氯蔗糖被划分为高污染行业，根据国内能耗双控政策在全国各地的执行情况及配套政策，原则上国内企业难以获得三氯蔗糖新批新建项目。2009年-2018年，需求年均复合增速约为15%。2018年中国三氯蔗糖市场需求量接近3000吨，占全球总市场需求量的30%左右。预计目前全球三氯蔗糖需求量在1.5万吨左右。 目前国内三氯蔗糖行业格局基本供需平衡。根据中科院对我国无糖饮料市场规模的测算和预测，预计到2027年，我国无糖饮料市场年均增速为12%，海外三氯蔗糖增速维持在10%左右。预计能耗双控政策管控下，国内短期难有新增产能，三氯蔗糖将随着需求持续释放而进入供需偏紧的时期。我们认为，三氯蔗糖价格将持续维持高位。 风险提示：疫情导致下游食饮需求收缩的风险；项目投产不及预期的风险； 产品价格大幅波动的风险。 投资建议：公司主营业务三氯蔗糖受“两高”政策限制，行业新增产能难以获批，代糖饮品需求持续放量，三氯蔗糖供需紧平衡下行业维持高景气度。 我们认为，公司2021年新增三氯蔗糖将贡献全年业绩，新增5000吨麦芽酚产能，定远二期规划持续推进，公司在代糖领域布局持续拓展，站稳全球代糖龙头地位。预计公司22-24年归母净利润为16.80/18.28/22.48亿元，同比增速42.8%/8.8%/23.0%；对应EPS为3/3.26/4.01元；当前股价对应PE为13.4/12.3/10X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 三氯蔗糖新增产能，2021年业绩大幅提升。公司发布2021年年度报告，2021全年实现营业收入58.45亿元，同比增长59.44%；实现归母净利润11.77亿元，同比增长63.82%。四季度单季度实现营业收入18.26亿元，同比增长91.39%；实现归母净利润4.64亿元，同比增长150.06%。公司基本每股收益2.1元/股。报告期内，公司5000吨/年三氯蔗糖项目建成投产，目前产能负荷已经开满。公司定远生产基地-循环经济产业园一期项目中4500吨/年佳乐麝香溶液、1000吨/年呋喃铵盐项目投产，氯化亚砜二期已开工建设，目前主体工程已基本建设完成，公司正在积极推动定远二期项目用地储备工作，为二期项目建设打下基础。公司子公司金沃科技为主体建设的5000吨/年甲乙基麦芽酚项目已经建成进入试生产状态，各项指标基本达到预期，公司将尽快推进该项目全面达产、达标。另外为了保障公司原料安全，公司还规划了3万吨DMF（二甲基甲酰胺）项目，目前处于审批工作推进过程中，项目建成后将进一步削减原料成本波动对公司产品成本的影响，利用产业链一体化优势稳定公司盈利能力。 图1：2017年-2021年营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：2017年-2021年归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司盈利能力同比增长，大宗化学品毛利率提升。2021年公司毛利率和净利率分别为28.17%和20.13%，同比去年分别增加1.11个百分点和0.52个百分点。2021年国内经济复苏和国内产品在全球供应链中的重要性突出，大宗化学品价格快速上涨，公司大宗化学品原料贡献的营业收入占公司营收比例的43.55%，同比小幅提升，甜味剂营收占比虽然小幅下滑，但甜味剂贡献营业收入同比增长59.32%，增幅显著。从毛利角度来看，食品添加剂业务是公司毛利的主要来源，占比达到55.22%，大宗化学品原料占比37.45%。食品添加剂毛利率为33.57%，受原料价格上涨影响，毛利同比下滑2.68%。大宗化学品原料毛利为24.94%，同比上升5.84%。 公司各项费用率均有所下滑，研发费用占比虽然小幅下滑至3.13%，但2021年公司研发投入金额1.83亿元，同比增长51.88%。公司持续加大研发投入和研发人才队伍建设，2021年金禾化学材料研究所完成人员配备和优化，围绕公司现有产品工艺优化和原料工艺路线研发，拓展生物发酵类产品等项目研发储备，进一步开发生物基技术、材料以及关联产业链。 图3：公司毛利率和净利率（%） 图4：公司营业收入结构 图5：公司毛利结构 图6：公司期间费用率情况（%） 2021年大宗商品景气向上，公司主营的大宗商品价格不同程度上涨，其中三聚氰胺和碳酸氢铵价格大幅上涨，全年分别上涨44.64%和49.81%，硝酸、甲醛和双氧水价格年中最高分别达到2979元/吨、2065元/吨和1748元/吨。2021年8月开始，全球疫情逐步恢复，下游食品饮料小幅复苏，叠加甜味剂原料的大宗化学品价格快速上涨，公司主营甜味剂价格均有调涨。安赛蜜价格最高上涨至9.5万元/吨，甲基麦芽粉和乙基麦芽酚价格最高分别上涨至15万元/吨和18万元/吨。其中三氯蔗糖的主要原料DMF（二甲基甲酰胺）和氯化亚砜由于上游原材料涨价、供给收缩和下游应用领域需求增长等原因大幅上涨，支撑三氯蔗糖价格上涨。成本端提升叠加需求复苏，三氯蔗糖价格快速上涨至最高48万元/吨，并且三氯蔗糖价格由于新增产能不足，预计仍将维持较高价格水平。 图7：甜味剂价格（元/吨） 图8：公司主营大宗化学品价格走势（元/吨，元/吨） 政策约束新增产能，三氯蔗糖维持高价。目前全球三氯蔗糖产能2.73万吨，国内产能为2.38万吨。目前正常排产企业包括金禾实业、康宝生化、三和维信、科宏生物和河北速可乐士，产能约为1.58万吨。2021年生态环境部发布《关于加强高耗能、高排放项目生态环境源头防控的指导意见》，三氯蔗糖被划分为高污染行业，根据国内能耗双控政策在全国各地的执行情况及配套政策，原则上国内企业难以获得三氯蔗糖新批新建项目。2009年-2018年，需求年均复合增速约为15%。 2018年中国三氯蔗糖市场需求量接近3000吨，占全球总市场需求量的30%左右。 预计目前全球三氯蔗糖需求量在1.5万吨左右。目前国内三氯蔗糖行业格局基本供需平衡。根据中科院对我国无糖饮料市场规模的测算和预测，预计到2027年我国无糖饮料市场年均增速为12%，海外三氯蔗糖增速维持在10%左右。预计能耗双控政策管控下，国内短期难有新增产能，三氯蔗糖将随着需求持续释放而进入供需偏紧的时期。我们认为，三氯蔗糖价格将持续维持高位。 表1： 图9：国内无糖饮料市场规模及预测（亿元） 布局定远第二生产基地，公司持续稳健成长。2017年公司与定远县人民政府签订了《金禾实业循环经济产业园项目框架协议书》，项目以金轩科技为主体，计划投资22.5亿元人民币分两期建设该项目。一期计划投资8-10亿元，建设1.5万吨糠醛配套燃烧糠醛渣及生物质原料为主的75t/h次高温次高压锅炉项目、8万吨氯化亚砜项目、以氯气为原料的高效消毒剂项目、3000t/d污水处理厂项目和5000吨甲乙基麦芽酚装置，2019年将5000吨甲乙基麦芽酚项目调整为4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐项目。 二期计划投资10-12亿元，建设10万吨工业酒精项目、4万吨谷元粉、4万吨面粉、3万吨乙醛、2万吨巴豆醛、3万吨双乙烯酮、3万吨山梨酸钾项目。 定远项目主要以甜味剂上游原料覆盖为目标，并且利用对上游原料的开发，扩展下游产业链，实现产业链的垂直一体化整合，和横向拓展，包括佳乐麝香、呋喃铵盐产能的开发，有利于公司在食品添加剂、医药中间体等精细化工、生物科技领域内相关产业的拓展。二期配套了食品添加剂的多种原料，为公司未来发展更多添加剂和香精香料产品提供原料和发展可能性。目前定远一期项目除1万吨糠醛、4万吨氯化亚砜产能、5000吨2-甲基呋喃和3000吨2-甲基四氢呋喃还未投产外，已全部投产。由于定远项目是两期分开审批，二期项目正在积极申请环评等各类审批手续，定远项目建成后，公司将实现甜味剂产业链纵向一体化，并且为横向发展提供可能性，成为国内甜味剂绝对龙头。 表2：金禾实业定远循环经济产业园项目 投资建议：公司主营业务三氯蔗糖受“两高”政策限制，行业新增产能难以获批，代糖饮品需求持续放量，三氯蔗糖供需紧平衡下行业维持高景气度。我们认为，公司2021年新增三氯蔗糖将贡献全年业绩，新增5000吨麦芽酚产能，定远二期规划持续推进，公司在代糖领域布局持续拓展，站稳全球代糖龙头地位。预计公司22-24年归母净利润为16.80/18.28/22.48亿元，同比增速42.8%/8.8%/23.0%； 对应EPS为3/3.26/4.01元；当前股价对应PE为13.4/12.3/10X，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）