维生素AD滴剂龙头，长期发展动力充足

投资要点 推荐逻辑：1）]公司已经剥离化工和环保业务，持续聚焦医药主业，公司长期发展动力充足；2）公司是维生素AD补剂绝对龙头，品牌优势显著，50亿市场空间逐渐释放；3）公司二线品种持续丰富，维生素D滴剂（伊D新）、复方碳酸钙泡腾颗粒（盖笛欣）等有望加速放量，未来三年归母净利润复合增速有望达到24.5%，增长动力充足。 持续聚焦医药主业，公司长期发展动力充足。2020年，公司第一大股东“华特控股”的股东从山东大学变更为山东省国有资产投资控股有限公司，公司实际控制人由山东大学变更为山东省国资委。目前公司逐步落实国有资产管理体制改革，公司已剥离化工业务和环保业务，未来公司将持续聚焦医药主业，目前核心子公司达因药业收入从2018年的9.1亿元增长到2021年的14.7亿元，净利润从2.2亿元增长到6.6亿元，盈利能力不断提升，长期发展动力充足。 维生素AD补剂绝对龙头，50亿市场空间逐渐释放。我国儿童维生素A和维生素D缺乏仍是公共卫生问题，维生素AD同补的方式适合我国儿童现状，据调查显示，我国儿童维生素A/D缺乏率超过40%，根据测算，2021年我国维生素AD补充剂在0-3岁儿童中渗透率测算值约为21.4%，仍有极大增长空间。 目前维生素AD补充剂市场竞争格局良好，其中伊可新占据超50%市场份额，是绝对龙头，品牌深入人心，销售峰值有望超过50亿元，成长空间较大。 二线品种持续丰富，业绩增长动力充足。目前公司二线品种逐步增加，其中有维生素D滴剂（伊D新）、复方碳酸钙泡腾颗粒（盖笛欣）、甘草锌颗粒（伊甘欣）、右旋糖酐铁颗粒（伊佳新）、口服补液盐散、阿奇霉素颗粒、利福昔明干混悬剂等，预计随着公司二线品种的持续丰富，公司业绩有望长期保持稳健增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速有望达到24.5%。公司是维生素AD滴剂龙头，核心产品成长空间大，竞争力强，公司二线品种逐步丰富，业绩增长动力充足，看好公司长期发展。 风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。 指标/年度 1华特达因：维生素AD滴剂龙头，持续聚焦医药主业 1.1持续聚焦医药主业，公司长期发展动力充足 山东华特达因健康股份有限公司的前身是山东声乐股份有限公司，于1993年成立，1999年在深圳证券交易所上市，2001年公司名称变更为山东山大华特科技股份有限公司，2021年4月再次更名为现在的山东华特达因健康股份有限公司。目前公司重点布局医药领域，同时覆盖新材料、信息、物业管理、教育等多个领域。子公司达因药业为公司贡献主要业绩，旗下产品覆盖儿童药品、儿童保健营养食品和用品等领域，形成了以儿童保健和治疗为核心的儿童健康产业格局。目前达因药业主要产品包括维生素AD滴剂（伊可新）、维生素D滴剂（伊D新）、复方碳酸钙泡腾颗粒（盖笛欣）、甘草锌颗粒（伊甘欣）、右旋糖酐铁颗粒（伊佳新）、口服补液盐散、阿奇霉素颗粒、利福昔明干混悬剂等，其中“伊可新”为全国驰名商标，多年来一直位居同类产品市场占有率第一。 图1：华特达因发展历史 2020年，公司第一大股东华特控股的股东从山东大学变更为山东省国有资产投资控股有限公司，公司实际控制人由山东大学变更为山东省国资委。山东华特控股集团股份有限公司持有22%的公司股份，是公司的第一大股东，也是山东省国有资产投资控股有限公司独资公司。华特达因直接控股子公司共5家，包括达因药业（医药业务）、卧龙学校（教育业务）、知新材料（晶体业务）、华特信息（电子设备业务）以及华特物业（物业业务）。 图2：华特达因股权结构 加速剥离非核心产业，聚焦医药主业。目前公司逐步落实国有资产管理体制改革，公司已剥离化工业务，环保业务剥离进行中。目前公司核心子公司达因药业被列为省国投非上市公司中的长期激励试点企业，治理结构提升，设定高级管理人员薪酬由基本年薪、绩效年薪、任期激励收入三部分构成。预期股权激励计划将会加速落地，充分调动员工积极性，为公司发展注入新的活力。 表1：华特达因的剥离产业进展 1.2业绩快速增长，盈利能力逐步提升 公司发布2021年年报，2021年实现营收为20.3亿元，同比增长11.7%；归母净利润为3.8亿元，同比增长31%。2021年业绩高增长主要与公司子公司达因药业营收利润的高增长有关，达因药业2021年实现营收为14.8亿元，同比增长32%；归母净利润为6.6亿元，同比增长32.6%。 图3：公司营业收入保持稳定增长 图4：公司母净利润保持稳定增长 公司主营业务包括医药、环保、教育、科技园区管理、电子信息、晶体材料、道路及建筑材料八大板块。其中医药板块是核心业务，近年来营收占比稳定在60%左右，毛利率稳定在84%左右。 图5：公司营业收入构成情况 图6：公司不同板块毛利率情况 2018年开始，公司毛利率和净利率上涨趋势明显，2021毛利率上涨至69%，净利率上涨至34.7%，盈利能力提升主要与公司子公司达因药业盈利能力提升，以及达因药业收入利润占比提升所致。 图7：公司整体毛利率和净利率情况 2018年开始，公司销售费用率快速下降，从之前的25%左右下降到现在的15%左右，公司研发费用率快速提升，2021年营收占比接近5%，公司的管理费用率和财务费用率整体保持平稳。 图8：公司近年销售费用率、管理费用率、财务费用率 2伊可新：维生素AD补剂绝对龙头，35亿市场空间逐渐释放 2.1我国儿童维生素A和维生素D缺乏仍是公共卫生问题，维生素AD同补的方式适合我国儿童现状 伊可新，通用名称为维生素AD滴剂（胶囊型），适应症为用于预防和治疗维生素A及D的缺乏症，如佝偻病、夜盲症及小儿手足抽搐症。伊可新成份为维生素A、维生素D，辅料为精制植物油、维生素E。伊可新分为两种剂型，一种是一岁以下服用，含有维生素A维生素1500单位、维生素D3 500单位，另一种是一岁以上服用，含有维生素A2000单位，维生素D3 700单位。 表2：不同包装伊可新的区别 维生素A和维生素D是与儿童健康密切相关的两种脂溶性维生素，维生素A和D在儿童生长发育和疾病预防中发挥重要作用，缺乏和不足均会影响儿童健康。维生素A可以维护视觉发育，预防眼部感染、近视、干眼症、夜盲症，维持骨骼正常纵向生长，参与蛋白质的生物合成及生长激素的分泌，促进生长发育，维持和促进免疫功能。维生素D可以调节人体内钙和磷的代谢促进吸收利用，促进骨骼成长。有临床维生素A缺乏的症状时，应尽早补充维生素A进行治疗，可使大多数病理改变逆转或恢复，具体治疗方法见下表。 表3：维生素A缺乏的预防和治疗 维生素D缺乏性佝偻病的治疗方法中，第一点便是维生素D制剂的补充，治疗原则以口服为主，口服法比肌肉注射法可更快提高25（OH）D水平。专家共识提出，在剂量上，可予每日疗法或大剂量冲击疗法；在剂型上，可选用口服法或肌肉注射法；治疗原则以口服为主，口服法比肌肉注射法可更快提高25（OH）D水平。维生素D 2000U/d为最小治疗剂量，强调同时补钙疗程至少3个月。具体治疗剂量见下表。 表4：维生素D缺乏性佝偻病的治疗 2019年《中国儿童维生素A、E缺乏与呼吸道感染》显示，全国6个月到14岁儿童血清维生素A水平低于正常范围的比例为47.9%（约1.1亿人），年龄越小缺乏率越高。0.5-1岁、1-2岁、2-3岁、3-6岁、6-12岁儿童的VA缺乏率依次为65.5%、56.6%、57.6%、57.6%、54.8%。 图9：中国0.5-12岁儿童维生素A缺乏率（2019） 根据中国居民营养与健康状况监测（2010-2013），我国3~5岁儿童维生素D不足率为43.0%。据调查，我国0~3、4~5、6~8、9~11、12~17和18~23月龄婴幼儿过去1周服用维生素D补充剂的比例分别为27.0%、30.1%、43.8%、38.5%、35.2%和33.4%。 图10：中国0.5-12岁儿童维生素A缺乏率（2019） 2.2伊可新占据超50%市场份额，竞争格局稳固，品牌优势明显 维生素AD滴剂2020年中国城市实体药店销售额为9亿元左右，同比增长6%，占维生素类药品的12.9%。米内网数据显示，2020年，中国城市实体药店维生素类销售前两名为维生素D滴剂和维生素AD滴剂，分别实现20亿元（+15.9%）和9亿元（+6%）销售额，占维生素类药品比例分别为34.9%和12.9%。 表5：2020年中国城市实体药店维生素类销售TOP10 相比于单一补充维生素A或维生素D，专家共识认为选择剂量合理的维生素A、维生素D同补制剂是方便、经济的预防干预措施。维生素A和维生素D作为脂溶性维生素的代表，在受体层面也存在着密切的联系，9-顺式-视黄酸可以促进维生素D受体-类视黄醇X受体的异二聚体与维生素D反应元件的结合，使维生素D更好地发挥生物学活性，在免疫功能、骨骼发育、预防贫血等诸多方面具有共同作用。因此，维生素A、维生素D同补的方式具有合理性，适合目前我国儿童现状。 2021Q1-3，国药星鲨占据维生素D滴剂样本医院销售额的72.9%。维生素D滴剂主要有四家公司参与竞争，国药星鲨2012年占据98.9%的样本医院市场份额，随后逐年下滑至2021年Q1-3的72.9%。华特达因的维生素D滴剂2020年获批上市，目前正处于放量起始阶段。 图11：维生素D滴剂样本医院销售额 维生素AD补充剂市场竞争参与者较为固定，竞争格局稳固。药智网数据显示，我国维生素AD补充剂市场有约二十家企业获得药品注册证，主要为2004-2013年间获批上市。目前，市场玩家较为固定，本土药企占据主要市场份额，竞争格局较为稳固，前5家企业占据90%以上的市场份额。 滴剂（及软胶囊型）易吞咽，不需咀嚼，有效成分分散均匀，能够准确服用，婴幼儿及儿童依从性好，已占据维生素AD主要市场份额。婴幼儿不易吞咽胶囊和片剂，儿童可能因为胶囊或片剂等入口固体制剂的味道而抗拒服药，而滴剂滴服的服用方式对于婴幼儿和儿童来说依从性高、安全好，软胶囊型滴剂可以将滴嘴在开水中浸泡30秒，使胶皮融化后滴用，剂量精准可控。 图12：维生素AD复方制剂样本医院销售额（按剂型分类） 伊可新已连续5年市场份额超50%，品牌优势明显。维生素AD补充剂的主要销售终端是零售药店渠道，院内渠道受疫情影响有所下滑，2021年维生素AD样本医院销售额为3610万元，华特达因占据55%市场份额。至此，伊可新已连续5年市场份额超50%，“伊可新，妈妈的一颗心”深入人心，品牌优势明显。 图13：维生素AD复方制剂样本医院销售额（按公司分类） 图14：2021年Q3维生素AD复方样本医院销售市场份额情况 伊可新原材料优质，无鱼腥味，无添加剂，自研遮光剂和高阻隔材料保障药物稳定性。 对比样本医院市场份额其他超过10%市场份额的国药星鲨、南京海鲸和仟源医药，四款产品在成分、适用年龄和用量上均一致；原材料方面，伊可新和国药星鲨采用进口知名品牌的原材料，南京海鲸和仟源医药不详；添加剂方面，伊可新和国药星鲨均不含有添加剂，南京海鲸添加了茴香醚（香料）、枸橼酸（防腐剂），仟源医药添加羟基乙酯（香料）；药物稳定性方面，伊可新、国药星鲨和南京海鲸均有各自的特色。 表6：国内维生素AD滴剂主要产品对比 2.3随着维生素AD补充剂渗透率的增长，伊可新潜在市场空间达50亿元 伊可新的主要使用人群为0-3岁儿童，专家共识建议婴儿出生后应及时补充适量维生素A持续补充到3岁，尽早开始补充维生素D，维生素A、维生素D同补的方式具有合理性，适合目前我国儿童现状。《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识》指出，我国儿童维生素A缺乏症和维生素D缺乏都仍然是一项公共卫生问题，选择剂量合理的维生素A、维生素D同补的制剂是方便、经济的预防干预措施，维生素A、维生素D同补的方式具有合理性，适合目前我国儿童现状，并建议婴儿出生后应及时需补充维生素A 1500~2000U/d持续补充到3岁，尽早开始补充维生素D，每日400~80