立足自身服务优势，掘金矿山资源开发

一、多年积淀，形成矿服和资源双轮驱动新格局 公司是国内一体化矿山系统服务龙头企业，矿山开发服务、资源开发并驾齐驱。公司以采矿运营管理，矿山工程建设和矿山设计与技术研发在内的矿山开发服务为主要核心业务，基于20余年矿业服务经验和技术优势，不断拓展矿业产业链，先后布局国内、非洲以及美洲矿产资源，2021年底开始逐步释放产能，预计2025年产能可达5万吨铜+80万吨磷(P2O5)，正式迈进“服务+资源”双轮驱动发展战略。 二、矿山服务业务：进入新一轮景气周期，海外高盈利业务占比持续提升 矿山服务行业随金属价格走高或又将进入新一轮景气周期。根据LME基本金属价格指数，2016年以来以铜为代表的的基本金属价格持续走高，矿企取得丰厚回报，产能扩张需求上行。矿山企业对矿山工程建设的投资额和年度采矿量直接影响矿山开发服务行业的市场业务总量，受益于矿业资本开支增加，中游服务端规模及增速有望在未来几年持续提升。 凭借“大市场、大业主、大项目”经营策略，公司将深度受益于新一轮的矿业资本开支景气周期：1）矿服行业进入新一轮景气周期，公司主营业务呈现向上的行业趋势。2）公司凭借自然崩落法为代表的技术优势，深耕国内外大客户，尤其伴随着海外市场的不断开拓，近三年净利润CAGR超20%。3）未来可预见时期内，国内项目稳定，海外项目附加值高且订单量充裕，或将拉动公司整体业绩持续增长。 三、矿山资源业务：厚积薄发，静待上游资源业务爆发 公司与多个知名矿企拓展合作领域至矿山资源业务，2019年以来相继布局以铜矿为主的多项矿山资源，截至目前累计拥有的权益资源储量包括铜106万吨、磷1920万吨、金6吨、银242吨。 根据目前披露的项目进展，公司在资源端尤其是铜矿项目逐渐进入开花结果期，这也成为公司未来3-5年不断成长的基础和核心。预计2022年度开始释放1万吨/年的产能，到2024年新增4万吨产能后，有望形成合计5年吨/年的铜矿产能。 四、盈利与估值 公司作为国内一体化矿山服务企业龙头，结合自身矿服行业技术与经验优势，布局上游资源打开新的成长空间。我们预计公司2021/2022/2023年实现营业收入45.59/58. 02/65.88亿元，归母净利润分别为4.56、8.02、9.53亿元，对应EPS为0.78/1.37/1.63，目前股价对应的PE估值分别为26/15/12倍。 考虑公司业务结构，我们采用分部估值法：1）矿业服务板块处于快速成长期，结合未来三年业绩的复合增速预测，我们给予公司22年矿服业务25X PE，预计2022年公司矿服业务净利润6亿元，对应市值150亿元。2）矿业资源板块从零到一，2021年Dikulushi1万吨铜矿成功投产，随着2024年Lonshi铜矿投产，公司将进入快速放量期，并有望实现5万吨铜矿产能，根据同业平均估值水平给予公司资源业务15X P E，预计2022年公司资源业务净利润2.02亿元，对应市值30亿元左右。综上给予公司2022年180亿目标市值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；海外市场开拓不确定性风险；开采金属价格不确定风险；项目投产不及预期风险。 投资主题 报告亮点 通过梳理公司的业务结构，我们认为： 1）公司矿山服务业务竞争优势突出，进军海外增厚盈利水平。基于矿商与矿服企业的高粘性特征，公司凭借自然崩落法等先进的矿山开采技术和深厚的客户资源，与国内外矿企建立了长期稳定的合作关系，业务量稳中有升。随着国际市场的打开，高附加值的海外业务占比将持续攀升，不断增厚公司盈利水平。 2）新布局的矿山资源业务打开公司新的成长空间。依托领先的矿山开采运营能力，19年开始公司通过低价收购、合作开发的方式陆续布局以铜为主的矿产资源业务，随着Dikulushi、Lonshi等矿产项目的陆续投产，公司铜矿项目逐渐开花结果，是公司未来3-5年的成长的基础和核心。 投资逻辑 公司作为国内矿山服务龙头商，主营业绩随海外业务拓展持续高增；随着新布局矿山资源业务的陆续投产，将打开公司未来业绩增长空间。 关键假设、估值与盈利预测 针对公司经营计划，做出如下核心假设： 矿山服务板块：公司矿服板块业绩一直复合增速保持在20%以上，凭借清晰的策略定位和技术成本优势，随着未来海外市场的逐步打开，我们认为公司矿服业务增速有望在新一轮矿山资本开支景气周期中维持高位。 矿山资源板块：1）我们预计2022-2023年精铜将从短缺25万吨转为紧平衡，铜价相对稳定。2）Dikulushi矿已于2021年底如期投产，我们预计公司2022年达产1万吨铜，2024年叠加Lonshi铜矿新释放的4万吨铜，将合计形成5万吨/年的产能，进入真正放量期。 基于以上假设，我们预计公司2021/2022/2023年实现营业收入45.59/58.02/65.88亿元，归母净利润分别为4.56、8.02、9.53亿元，对应EPS为0.78/1.37/1.63，目前股价对应的PE估值分别为26/15/12倍。采用分部估值法，对应公司2022年目标市值180亿元，给予“买入”评级。 一、多年积淀，形成矿服和资源双轮驱动新格局 1.1发展历程：深耕矿山基建+开采服务，纵向延伸矿山资源开发 20余年专业矿山开发服务商。公司自1997年成立至今，主营采矿运营管理、矿山工程建设及矿山设计与技术研发在内的矿山开发服务业务，服务对象为大中型非煤类地下固体矿山，涉及矿山资源品种主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等，是国内矿山行业最早通过质量、环境职业健康安全管理体系认证的企业之一。公司的发展历程主要可以分为5个阶段。 1）创立：改制民营性质，首次承接海外项目（1997-2000年）。公司建立于1997年，于1999年转变为民营性质，新董事会选举王先成为公司董事长。2000年公司承接我国在海外第一个大型有色金属项目——中色非洲矿业有限公司赞比亚谦比希项目的矿山工程建设和采矿运营管理业务。 2）成长：大力拓展国内矿山服务业务（2001-2005年）。2002年，公司大举进军我国西南矿山市场，先后成立了会泽、开磷、大红山等项目部；2004年，公司矿山工程施工总承包资质晋升为壹级； 2005年，取得对外承包工程经营资格证书。 3）发展：合作大型矿企，拓展海外市场（2006-2010年）。2007年，公司承接中国环球新技术进出口有限公司投资的塔吉克斯坦派—布拉克项目基本建设；2008年承接中农钾肥有限公司投资的老挝钾盐矿建设工程；2010年，云南昆明、北京密云、湖北大冶、赞比亚谦比希等四大矿山大型无轨设备维修保养储备基地相继建立并投入使用。 4）壮大：提升技术水准，增强核心竞争力（2011-2015年）。公司在这个阶段通过设立研发中心、收购工程设计院、聘请知名专家等方式提升公司的研发能力。公司于2015年6月底在上交所上市，进一步扩大公司的影响力和竞争力。 5）转型：依托丰富从业经验及业内领先技术，正式进军矿山资源开发领域（2016-至今）。2019年开始，公司先后取得贵州两岔河矿业、Dikulushi、San Matias、Lonshi项目的采矿权及股权，开始布局铜矿、磷矿、金银矿在内的矿山资源。 图表1：公司历史沿革 2019年开始布局矿山资源业务，“服务+资源”双轮驱动。公司深度布局矿业产业链中游20余年，在矿山设计研究、矿山基础设施建设、矿山采矿运营领域积累了大量的从业经验和领先的技术实力。2019年开始，公司陆续取得了国内外多个矿山采矿权及股权，正式转型矿商。 图表2：公司业务布局 1.2股权结构：矿山开采世家王先成家族为实控人 公司控股股东为金诚信集团有限公司，当前持股比例约40.83%。金诚信集团有限公司自1997年成立以来从事采矿运营管理和矿山工程建设等业务，之后于2010年8月将其拥有的与采矿运营管理和矿山工程建设相关的全部经营性资产和负债通过增资及出售的方式注入本公司。 金诚信集团有限公司受王先成家族控股，是公司的实际控制人，王先成家族持有金诚信集团的股权比例为94.75%，合计对公司控制41.77%。控股股东董事长为王先成，合计控制比例约为16.46%。王先成家族具备长期从事矿山开发业务的经验，控股股东董事长王先成是原国家安全生产监督管理总局“超大规模超深井金属矿山开采安全关键技术研究项目”领导小组成员，在矿山开发服务领域积累了丰富的专业知识和项目运作经验。 图表3：公司股权结构（截止2021.10.28） 1.3经营表现：海外业务高增，矿山服务贡献超95%业绩 公司秉持“矿山开发服务+资源开发”双轮驱动战略，营收业绩稳步增长。 2021年三季报显示，2021年前三季度公司营收达32.77亿元，同比上升18.30%，归母净利润为3.52亿元，同比上升27.79%；2017-2020年营业收入的复合增速为16.55%，归母净利润CAGR达21.20%，营收和业绩稳定高速增长。 图表4：公司营业收入及增速 图表5：公司归母净利润及增速 1）按业务内容拆分：矿服暂为贡献主体 公司营收与利润主要来源于矿山工程建设与采矿运营管理。根据2020年年报披露，公司在矿山工程建设业务的收入为18.58亿元，贡献公司营业总收入的48.10%，采矿运营管理的收入为18.53亿元，营收占比达47.96%；毛利构成方面，2020年公司矿山工程建设与采矿运营管理的毛利分别为5.50亿元与5.04亿元，占总毛利的50.55%与46.28%。矿山工程建设、采矿运营管理合计贡献超95%营收业绩。当然，随着资源开发业务的推进，这一利润结构也将不断改变。 图表6：2020年公司营收结构 图表7：2020年公司毛利结构 2）按地区拆分：海外矿服突破是核心 海外业务拓展迅速，拉动公司整体营收业绩。公司作为国内较早“走出去”的矿山开发服务商之一，与多家国际知名矿企合作，积累了近二十年的海外运营经验。业务收入端，海外业务的收入比例加速抬升，由上市前20.27%到2020年上升到48.46%，已经超过国内大陆地区的营收占比；公司毛利方面，自2017年正式成立海外事业部，海外业务毛利润近三年CAGR达36.16%，业绩贡献亮眼。 图表8：公司海外业务规模及比重（亿元，%） 图表9：公司海外业务毛利及比重（亿元，%） 二、矿山服务业务：进入新一轮景气周期，海外高盈利业 务占比持续提升 2.1矿山服务行业随金属价格走高进入新一轮景气周期 1）矿服位于矿业产业链中游，易受下游矿企经营活动影响 公司主营矿山开发服务业务，处于矿业产业链的中游，是指业主将矿山地质勘查、设计研究、工程建设、采矿运营、选矿运营等环节和作业工序部分或全部外包给专业服务商而形成的供求关系的集合，服务商根据合同约定提供专业服务，矿山业主和服务商通过合同约定各自的权利和义务。 矿山开发服务行业受下游矿企经营活动影响较大。矿业产业链上游矿山机械设备制造行业产品种类齐全、市场供应充足，对中游服务行业的影响较小；下游是各类矿产资源开发行业，矿企作为行业的业务发包方，其在矿山工程建设方面的投资额和年度采矿量的多寡直接影响公司所在行业的市场业务总量。 图表10：矿山开发服务产业链结构 2）金属价格走高激发矿业投资，带动矿山开发服务行业进入景气周期。 金属价格涨跌直接影响矿企资金流状况及产能需求，进而通过行业共振影响中游矿山服务行业需求。根据LME基本金属价格指数，2016年以来以铜为代表的的基本金属价格持续走高，矿企取得丰厚回报，产能扩张需求高增。由于矿山企业对矿山工程建设的投资额和年度采矿量直接影响矿山开发服务行业的市场业务总量，受益于矿企资本开支增加，中游服务端规模及增速有望在未来几年有较大提升。 图表11：LME基本金属价格指数 图表12：以铜为例，铜价与铜企资本开支呈正相关 3）矿主与服务商之间具备较强业务粘性，龙头服务商强者恒强。 全球来看，基于矿山开发运营的复杂性，主要矿企的矿山开发业务大都采取外包的形式