“十四五”规划明确实业推进决心，回购股份激励彰显发展信心

新材料项目扎实推进，第二成长曲线加速重估。公司公告三大新材料项目进展顺利，其中：1）己二腈项目进入中交、投料试生产交错期，预计将于今年3月中旬产出合格丙烯腈产品，3月底产出合格己二胺产品，4月上旬产出合格己二腈产品。2）气凝胶项目于2月27日一次性开车成功，已预售气凝胶各类产品约1.55万立方米。3）PBAT项目已顺利机械竣工，整体进入开车、试生产阶段。此外近期还公告拟投资建设福建泉港环氧丙烷与宜昌新材料创新产业园两大项目，新材料技术实力再印证。公司后续技术储备丰富，正聚焦聚烯烃弹性体（POE）、环保催化剂、ASA树脂、聚酰亚胺、阻燃尼龙、尼龙12、垃圾气化、氢能储运等一批中高端的高附加值产品技术领域，有序推进关键技术的小试研发、中试放大和产业转化，未来持续“技术+实业”输出，开启第二成长曲线潜力巨大。根据集团“十四五”规划，到2025年新材料实业目标占总收入的15%，预计可达360亿元左右，考虑到实业相较工程更高的净利率，利润贡献占比预计将明显超过15%。 开年订单收入增长强劲，煤化工业务有望受益政策及油价催化。公司公告2022年1-2月新签合同额767亿元，同比大幅增长88%，增速较上月提升4.6个pct，2月单月新签合同256亿元，同增97%，较1月提速14.4个pct。1-2月公司累计实现营业收入239亿元，同增58%，保持强劲增长势头。去年中央经济工作会议指出，要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，利好以煤炭为原料的煤化工行业发展。当前因地区冲突等因素影响原油价格有望高位运行，提升煤化工行业盈利预期，相关企业资本开支有望明显增加。根据公司官方公众号披露，公司作为全球煤化工工程龙头，承担了我国95%以上的煤化工设计施工任务，目前在全球油气工程建设公司中排名首位，未来有望充分受益煤化工行业建设加快。 “十四五”规划目标明确，回购股票激励彰显信心。公司公众号披露“十四五”规划，目标建设成为研发、投资、建造、运营一体化的具有全球竞争力的世界一流工程公司，助力集团公司进入世界五百强。按照2021年世界500强门槛标准（收入约2400亿元）计算，“十四五”集团收入目标复合增速约15%（中国化学上市公司占集团收入的90%以上）。“十四五”集团收入结构目标上看，化学工程占比60%，基础设施占比18%，化工实业占比15%，现代服务业占比5%，环境治理占比3%，化工新材料实业占比明显提升，考虑到其明显高于工程的净利率，有望助力公司业绩增速超越收入增速。近期公司公告拟通过集中竞价交易方式回购不超过1%股份用于股权激励，预计回购金额为4-8亿元，回购价格不超过回购股份决议前30个交易日均价的150%。公司回购股票用于激励释放积极信号，有望增强市值动力，激发员工活力，彰显对未来发展信心。 投资建议：我们预计公司2021-2023年实现归母净利润42/64/82亿元，同比增长15%/54%/27%，EPS分别为0.69/1.06/1.34元。当前股价对应PE分别为12.5/8.2/6.4倍，公司新材料项目扎实推进，“十四五”规划明确实业发展决心，第二成长曲线加速重估，维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅下跌风险，实业项目投产业绩不达预期风险，疫情反复风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.新材料项目扎实推进，第二成长曲线加速重估 己二腈项目投产在即，预计4月上旬产出合格己二腈产品。根据公司公告，天辰齐翔己二腈项目已整体进入中交、投料试生产交错期，生产所需的大宗化工原料已进场。项目预计于今年3月中旬产出合格丙烯腈；3月底产出己二胺产品；4月上旬产出合格己二腈。该项目一期建设总投资额104亿元，规划规模为30万吨/年丙烯腈联产氢氰酸装置、5万吨/年氰化钠装置、9万吨/年氢氰酸装置、20万吨/年己二腈装置（公司公告通过设计优化产能可达30万吨）、20万吨/年加氢装置和20万吨/年尼龙66成盐及切片装置。 己二腈为尼龙66核心上游中间体，天辰己二腈项目落地有望加速国内尼龙66产业发展，打破国际高端尼龙技术垄断，填补国内技术空白。天辰通过初步整合己二胺下游客户资源，已与十多家客户开展战略合作，同时积极开拓尼龙66下游潜在市场及客户，如改性、纺丝等领域，前期客户储备较充裕，新增产能有望顺利转化为收入。 图表1：天辰己二腈项目设计产能及产品产出时间 2022全年己二腈项目有望实现营收53亿元。从尼龙66产业链看，绝大多数利润集中于丁二烯-己二腈-己二胺环节，同时考虑到己二腈无公开报价，我们假设该项目投产后一期对外销售产品为20万吨己二胺（公告通过产能优化可达30万吨，此处保守测算仍按20万吨产能计算）不考虑丙烯腈等产品利润，也不考虑己二胺-尼龙66环节利润），在己二胺35000元/吨的均价假设下，项目全年预计将实现营收70亿元。由于己二胺预计于2022年3月底产出，4月起贡献营收，因此2022全年项目的营收预计约为70*0.75=52.5亿元。进一步考虑己二胺的价格波动及产能优化空间，根据敏感性测算分析，项目年均收入波动区间在40-150亿元间，弹性较大，对应2022全年约30-113亿元收入。 图表2：乙二胺年均营收敏感性测算（单位：亿元） 己二胺均价3.5万元/吨、产能20万吨假设下，项目预期归母净利润约9.7亿元。在项目收入测算基础上，我们进一步考虑项目原料成本、折旧成本及期间费用，估算得：平均售价3.5万吨情况下，20万吨己二胺对应项目年均税前利润约28.9亿元、税后利润24.5亿元、权益利润18.4亿元（中国化学持股75%）。同时，考虑到项目前期的产能爬坡阶段，假设2022年实现满产利润的70%，按4-12月项目生产期计算全年预计实现归母净利润9.7亿元。 图表3：2022年己二腈项目归母净利润测算 气凝胶、PBAT项目进展顺利，新材料业务转型持续推进。除己二腈外，公司在建的气凝胶及PBAT项目也逐步进入投产期。根据公司公告，华陆新材气凝胶项目于今年2月27日一次性开车成功，当前已产出第一批合格硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品，已与三十余家企业签订合作协议，前期已预售气凝胶各类产品约1.55万立方米。根据该项目环评报告，5万方硅基气凝胶投产并顺利达产后，可实现年均收入16亿元，利润1.05亿元。按项目4月起贡献营收、全年实现满产利润的70%测算，2022年项目利润约0.55亿元，权益利润0.28亿元（公司持股51%）。东华科技PBAT项目已顺利机械竣工，整体进入了开车、试生产阶段。根据项目环评报告，一期10万吨满产后实现收入约23亿元（PBAT价格按2.3万元/吨计算），净利润3.5亿元，权益利润1.0亿元。考虑项目目前仍处于试生产阶段，假设项目于下半年起产出合格PBAT，且全年产能为满产的70%，2022年项目预计贡献归母利润0.2亿元。 图表4：在建实业项目进展 三大项目2022年合计归母利润约10亿元，“技术+实业”第二曲线加速重估。从目前项目进程看，己二腈、气凝胶、PBAT项目2022年预计可贡献营收53.2亿元、利润14.6亿元，归母利润10.1亿元。除已投产的己内酰胺及待投产的己二腈、气凝胶、PBAT项目外，根据公司半年报，公司正聚焦POE、环保催化剂、ASA树脂、聚酰亚胺、阻燃尼龙、尼龙12、垃圾气化、氢能储运等一批中高端的高附加值产品技术领域，推进关键技术的小试研发、中试放大及产业转化，后续实业项目有望持续落地。1月17日，公司公告：1）天辰拟投资建设福建泉港60万吨/年环氧丙烷项目一期项目，一期估算总投资37亿元，建设内容包括30万吨/年双氧水法环氧丙烷装置及配套2×45万吨/年双氧水装置等。2）五环拟投资中化学宜昌新材料创新产业园项目一期工程，一期估算所需资本金38亿元，项目内容包括高端磷基材料、新型氟材料、高端生物基新材料等。两大新规划项目再次印证公司新材料技术实力，未来有望持续推进技术成果转化，打造高端化工新材料技术实业平台潜力大。随各个实业项目逐步投产，公司将由原先的工程驱动转变为工程+实业双轮驱动的模式，整体价值有望得到重估。 图表5：三大实业项目营收、利润测算（单位：亿元） 2.订单收入增长强劲，煤化工业务有望受益政策及油价催化 订单增长强劲，1-2月新签额同增88%。公司公告2022年1-2月新签合同额767亿元，同比大幅增长88%，增速较上月提升4.6个pct，延续高增态势。其中建筑工程承包合同734亿元，化工/基建/环境治理分别新签529/182/23亿元，在工程合同中占比分别为72%/25%/3%。非工程合同中勘察设计等/实业及新材料销售/现代服务分别新签6/18/8亿元。分地域看，境内新签合同672亿元，同增84%；境外新签96亿元，同比大幅增长118%，海外经营环境自年初以来显著改善。2月单月新签合同256亿元，同增97%，较1月提速14.4个pct，其中化工/基建类工程订单分别新签172/70亿元，占单月总工程订单的71%/29%，环比上月分别变动-1.7/+6.2个pct，整体订单保持强劲增长势头。 图表6：公司累计新签合同额及同比增速 图表7：公司1-2月新签订单结构 图表8：公司1-2月新签工程承包订单结构 全年营收同增24%，1月集团营收、业绩实现开门红。2021全年公司预计实现营业收入1377亿元，同增24%（相较19年两年复合增速15%），增速表现亮眼。根据国资委网站公布，中国化学工程集团1月完成营业收入/净利润分别为134.4/4.7亿元，分别较去年同期增长39%/23%，各项主要经济指标均再创新高，实现首月“开门红”。根据公司经营简报数据，1-2月累计实现营收239亿元，同增58%，延续高增趋势。 图表9：公司营收及同比增速 图表10：公司归母净利润及同比增速 政策明确原料用能不纳入能源总量控制，煤化工建设项目有望提速。自我国去年3月正式提出双碳目标以来，能耗管控持续趋严，多地严控两高项目。由于煤化工以煤为原料，在能耗双控初期受地方政府“一刀切”政策影响，相关企业经营大幅受阻。但实际上，燃料煤和原料煤的碳排放水平存在较大差距：燃料煤一般用于发电，燃烧过程的碳会100%外排，而煤化工仅将煤作为原料，其中70-80%的碳会转移到终端产品，排放碳仅占20-30%。2021年9月16日，发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，提出应“增强能源消费总量管理弹性，避免刚性，尤其要避免‘一刀切’政策”。2021年12月8日举行的中央经济工作会议进一步指出，要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。根据新核算标准，以煤炭为原料的煤化工用能将不再纳入能源总量控制，充分利好煤化工行业发展。 油价高位运行，提振煤化工建设需求，下游资本开支有望明显增加。当前由于国际地区冲突等因素，油价持续攀升，截止至2022年3月18日，布伦特原油收盘价达101美元。需求端看，随着后续经济活动复苏，石油需求也有望继续恢复，而供给端由于美、欧对俄制裁则可能供应不畅，原油价格有望高位运行，提升煤化工行业盈利预期，下游资本开支有望明显增加。 图表11：期货结算价(连续):布伦特原油（单位美元） 公司为煤化工工程龙头，有望充分受益下游建设提速。根据公司官方公众号披露，公司作为全球煤化工工程龙头，承担了我国95%以上的煤化工设计施工任务，目前在全球油气工程建设公司中排名首位。公司在煤化工领域技术优势显著，多喷嘴对置式水煤浆气化、大规模碎煤加压气化、五环炉、合成气制乙二醇等现代煤化工产业核心技术处于国际领先地位。2020全年公司新签煤化工订单513亿元，同比大幅增长187%。在当前油价持续攀升、原料煤不纳入能源总量控制的情况下，下游相关工程建设预计将明显提速，公司作为煤化工工程龙头有望充分受益相关订单增长。 图表12：公司煤化工新签订单额 3.十四五规划目标明确，回