强业绩高分红，优质民企成长可期

方大特钢：优质民企，行业标杆。公司方大特钢是江西龙头民营钢铁企业，主营产品是螺纹钢、汽车板簧、弹簧扁钢等。2009年公司完成从国有到私企的转变。公司产品结构以长材为主，立足江西南昌地区。公司管理水平优异，盈利能力稳定，在钢铁行业盈利波动较大时始终能保持出色的业绩表现。 钢铁行业：供需走平，盈利维持。2022年钢铁行业供需基本平稳：产量继续平控，需求同比仍增加1-3%，供需偏紧状况维持。2022年钢铁需求存在较大预期差：市场普遍看空地产，但我们认为除地产外大部分用钢行业需求将增加，我们预计占比1/3的后周期下游（集装箱、造船、能源管道、化工、专用机械、通用机械、机械零部件等）用钢量增长更为明显，占比近1/4的基建需求增长2%左右。2022年全球铁矿石供应我们预计增加1-1.5亿吨，矿价走弱，钢铁在产业链利润占比进一步提升。我们预计2022年矿价均值下降15.9%。我们预计2022年钢价均值下降278元/吨，成本下降343元/吨，行业毛利持平或微增。 管理优势明显，股权激励再造生机。在差异化核心成本战略下，方大特钢通过控制低人工、折旧、能源、制造费用等非原材料成本，提高劳动生产率，降低内部总成本。根据最新披露的2021年报，2021年方大特钢的ROE达28.9%，并且在2011-2020十年中一直处于行业领先地位，并基本维持在20%以上的高ROE状态。此外，方大特钢自上市以来共推出过三份股权激励计划，分别于2012年、2017年推出股票期权计划和2021年的限制性股票激励计划。 强盈利高分红，价值投资典范。方大特钢多年维持着高度的分红频率以及高额的股息率，给投资者带来了高度的投资回报。2020-2021年方大特钢公司股利支付率高达110%、88%，股息率分别为15.9%、14.2%，如此高的股息率也属行业罕见。 体外钢铁资产庞大，未来增量可期。上市公司控股股东方大钢铁集团将参与收购萍钢股份作为过渡，并承诺收购成功，等时机成熟，再通过转让或者其它方式注入方大特钢。萍钢股份作为江西三大钢铁厂之一，未来注入公司仍将赋予公司成长性。 盈利预测与投资评级：考虑行业供需走平、盈利持续，以及公司的管理优势，我们预测公司2022-2024年收入分别为239/240/243亿元，同比增速分别为10%/1 %/1%；归母净利润分别为31/32/33亿元，同比分别为14%/4%/3%；对应PE分别为6.0/5.8/5.6x。尽管公司估值较可比公司均值略高，但公司ROE、股息率明显高于同行，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、原材料价格波动、公司自身经营风险。 F 1.方大特钢：优质民企，行业标杆 1.1.从国企到民企标杆 公司方大特钢是江西龙头民营钢铁企业，主营业务主要分布在特钢行业和采掘业。 主营产品是螺纹钢、汽车板簧、弹簧扁钢、铁精粉、优线等。公司重视研发，拥有国家博士后科研工作站、国家试验室认可（CNAS）检测中心和江西省弹簧钢工程研究中心，其中弹簧钢生产与技术创新团队是江西省优势科技创新团队。公司经营业绩，吨钢材盈利水平、净资产收益率等指标在行业内名列前茅。 公司前身南昌长力钢铁股份有限公司。2003年长力股份在上海证券交易所挂牌上市。2006年公司以非公开发行股票的方式向特定投资者发行股票，南昌钢铁有限责任公司变成公司控股股东，而江西省冶金集团公司持有南昌钢铁有限责任公司57.97%股权。 2009年公司完成从国有到私企的转变。该年南昌钢铁有限责任公司省属国有股权转让给辽宁方大集团实业有限公司。相应地，公司的控股权间接的由南昌钢铁有限责任公司转让给辽宁方大集团实业有限公司。国务院国有资产监督管理委员会同意公司原国有股东南昌钢铁有限责任公司变更为非国有股东。2009年12月，南昌长力钢铁股份有限公司名称变更为方大特钢科技股份有限公司。 图1：公司与实际控制人之间的产权及控制关系（2022年3月20日） F 截至2022年3月，公司股东中方威先生为公司实际控制人，通过辽宁方大集团实业有限公司间接控制江西方大钢铁集团有限公司100%股权，在此基础上通过江西方大钢铁集团有限公司持有江西汽车板簧有限公司100%股权。 1.2.普特结合，产品结构优良 品种涵盖普钢、特钢，在一众特钢产品中打造独家优势品牌和产品。主营产的钢材品是螺纹钢、汽车板簧、弹簧扁钢、铁精粉优线等。 表1：公司各产品主要用途 方大特钢公司是江西省重点工程指定螺纹钢生产企业之一，产品用于国家级、省级重点工程项目中。生产的“海鸥牌”螺纹钢在江西省及周边地区有很高品牌知名度。 弹簧扁钢长久以来是方大特钢的拳头产品，是国内行业和市场的引领者。公司在高强度弹簧钢核心技术方面开展基础研究，并积累了技术数据。在全过程规模、技术、质量、品质、服务等方面有着较强的优势，形成了很强的客户黏度。弹簧扁钢采用先进的工艺制在关键质量指标中，如纯净度、窄成分、气体含量、脱碳、表面质量和尺寸公差等达到行业先进水平，是行业标准的制定者。此外，弹簧扁钢国内市场占有率稳居前列，有着多年的生产历史和技术积淀。市场方面，供应一汽、东风、重汽等国内重点汽车生产商。 F 图2：公司收入构成（2021年） 从产品种类来看，公司的现阶段主要收入来源为长材类（螺纹钢、线材）产品，2021年收入结构中螺纹钢为56%，线材占比19%；弹簧扁钢和汽车板簧产品在收入中占比分别为11%、7%。 2.钢铁行业：供需走平，盈利维持 2.1.需求：后周期发力 2022年钢铁后周期需求增加，我们预计贡献终端需求增量1500万吨左右： 增量：考虑2022年基建有望对冲地产需求下滑以及汽车制造仍处上行周期，我们预计汽车、基建合计贡献需求增量较大； 减量：考虑地产开工下滑，我们预计2022年地产需求萎缩921万吨；因海外产业链恢复，出口萎缩500万吨。 F 图3：钢铁下游需求拆分（单位：万吨） 汽车、家电需求仍有望上行。1）缺芯问题逐步缓解，2022年汽车制造有望迎高增长。2020年4月复工复产以来，经济回暖使消费者信心恢复叠加中央、地方两级政府出台“汽车下乡”政策，汽车产销迎来两旺。2020年下半年以来汽车产销量降幅逐步收窄，21年同比增速总体转正，展望2022年，汽车缺芯问题逐步缓解，补库需求将进一步催生汽车用钢消费；2）家电制造上行趋势不改。2020年6月以来，家电产量逐步回暖。 全球经济复苏、中国家电下乡等带来家电消费上升，我们预计2022年家电制造仍具上行趋势，有望进一步带动家电用钢。 图4：汽车产销数据景气持续 图5：家电产量增速（累计同比，%）情况 F 基建有望对冲。在建筑业中，基建的走势由于国家政策的激励逐年提高，房地产所占比例逐年下降。在制造业中，机械制造业始终占据着较大比重，并保持着小幅度的逐年上升的趋势，汽车以及造船制造业，虽然在2020年有比重减少的趋势，但随着国家“十四五规划”新基建政策的出台，对城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩的的生产期望，汽车制造业在2021年有着长足的进步，同时随着政策的落实，我们预计在2021年以及未来几年都会保持着较高的增长速度。总体来看，国家对于钢铁的需求是处于逐年上涨的趋势的，对于整个钢铁行业是个向好的信号，但随着新政策的落实，不同行业在钢铁需求中的所占比例会不断优化。 国家在“十四五规划”中提出了新基建的展望蓝图，“新基建”是指发力于科技端的新型基础设施建设，主要包括七大领域：5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网。各省对于“新基建”政策的落实以及规划，对整个钢铁行业都带来了正面的推动作用。 2021年12月，提出适度超前开展基础设施投资。《关于振作工业经济运行推动工业高质量发展的实施方案的通知》提出加快“十四五”规划重大工程、区域重大战略规划及年度工作安排明确的重大项目实施，推进具备条件的重大项目抓紧上马，能开工的项目尽快开工建设，在建项目加快建设进度，争取早日竣工投产。2021年底，财政部已向各地提前下达2022年新增专项债务限额1.46万亿元。2022年专项债券重点用于9个大的方向：一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程。 以焊管为例，焊管用途较为广泛，涉及基建、制造业、石化天然气与房地产等板块，其中基建焊管需求（机械行业、市政建设、工程设施、石化天然气、电力等）占比较大，募集专项债，大兴基建工程势必将会带动我国焊管消费量。这对整个钢铁行业将是一个较大的促进作用。 2.2.供给：产量平控仍为大概率 2020年，工信部于年底重点提到，围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程，钢铁行业作为能源消耗高密集型行业,要坚决压缩粗钢产量,确保粗钢产量同比下降。此外各省也出台了各项对钢铁行业的限产政策： F 表2：各省减产、限产政策 在产量平控，需求仍有提升的情况下，我们预计2022年钢铁行业供需好转，产能利用率维持在85.8%。 1）钢铁无新审批产能，且产量亦难有增长，2022年产量规模维持在10.29亿吨左右； 2）随着制造业复苏叠加出口回升，我们预计2022年粗钢总需求增长1.0%。其中国内钢铁需求同比增长1.5%；国外需求同比下滑10%。 F 图6：钢铁行业供需平衡表 2.3.钢厂盈利维持 我们预计2022年钢价成本双降，利润微升。 2022年钢价下降278元/吨，成本下降343元/吨。我们认为2022年由于供给增长，铁矿石价格下降，钢厂价格亦将一定程度下降。 成本假设：我们预计2022年铁矿（换算为人民币）、焦炭价格分别下降15.9%、14.2%。 结果：2022年有望迎来成本让利。我们预计2022年吨钢平均毛利较2021年仍有增长，为937元，同比增长7.5%。 图7：钢铁行业价格、毛利测算（元/吨） F 3.管理优势明显，股权激励再造生机 3.1.成本管理优异 自公司由产能扩张转化为成本压缩的内生性成长模式后，公司持续关注成本，根据公司自身产品结构特点，对成本进行分解，将成本责任自公司落实到个人，以严格控制成本水平。目前，低成本策略已经凸显出明显优势，原燃料、人工、折旧、制造成本均位于行业领先，并为公司提供强势的竞争力。同时，吨钢期间费用自2017年来明显呈现大幅下降趋势，由之前远高于行业水平到2020年已经低于行业平均水平。 图8：历年吨钢生产成本（单位：元） 图9：公司吨钢费用成本下降较快（单位：元） 在生产成本与期间费用同时控制实现严格控制的策略下，方大特钢近年来长期处于远低于行业平均成本水平的优势地位。 在吨成本持续业界领先的情况下，方大特钢将成本通过控制原材料的采购成本与需求，在维持剩余非原材料成本稳定的情况下极力降低原材料采购成本，实现低成本的核心竞争优势。目前，方大特钢的成本波动主要来源于原材料成本的波动，而其他诸如人工、折旧、能源、制造费用等非原材料成本，自方大特钢改制以来，一直维持稳定或者持续下降的状态，并为方大特钢提供持续内生式增长模式。在差异化核心成本战略下，提高劳动生产率，降低内部总成本，穿越周期，在原材料远超行业水平的前提下依靠严格控制非原材料成本使得总成本位于行业中上游。 F 图10：公司能源、人工成本占比较低（2020年） 图11：方大特钢历年成本、费用变化（单位：元） 3.2.ROE领跑行业 从公司ROE水平看，截至2020年公司ROE为24%，位于行业领先行业。同时，公司ROE过去十年（2011-2020年）来持续为正，且一直高于行业平均水平。 图12：2020年钢铁板块个股ROE（加权）比较 2011-2020年间，方大特钢的平均ROE达到26%，在同行业钢铁公司中处于领先地位，其中在2017年创下近68%的历史高点。2015年在钢铁全行业大幅亏损的背景下，公司仍然实