盈利向上，极具投资价值

投资要点 业绩总结：中通快递2021Q4单季度实现快递件量63.5亿件，同比增长17.4%； 实现营业收入92.2亿元（+11.6%），实现调整后净利润17.5亿元（+35.2%）。 全年看，2021年中通实现快递件量223亿件，同比增长31.1%，营业收入304.1亿元（+20.6%），调整后净利47.5亿元（+10.3%）。 市占率稳步上升：中通2021年快递主业市占率达20.8%，市占率较2020年上升0.2pp。分季度看，21Q4快递件量市占率20.1%，较20年同期上涨0.22pp。 自公司21Q2转向了盈利件量优先战略，依然获得了市占率的提升，展现了中通作为行业龙头优质的网络和客户基础。 价格战缓和，单票价格环比上涨1.5毛：21Q4中通快递ASP（仅快递服务）为1.39元，环比增长0.15元（+12%）、同比下降0.02（-1.4%），同比降幅看价格战缓和显著，监管趋严格和竞争格局优化条件下的终端提价兑现。 核心经营能力-单票成本保持下降：21Q4营业成本为69.7亿元，同比+8.9%，其中快递业务成本53.7亿元，同比+16.5%，进一步拆分看，运输成本33.5亿元（+13.3%），分拨成本20.2亿元（+22.1%）。从单票快递成本（运输+分拨）看，21Q4为0.85元/票，其中单票运输成本为0.53元，同比下降3.3%，单票分拨成本为0.32元，同比增加4.1%。 全年来看单票运输+分拨成本0.82元/票，与去年持平，其中单票运输成本0.52元（同比+0.8），同比上涨主要系2020年2-5月全国过路费免征政策及柴油价格降低带来的低基数影响，单票分拣成本0.30元（-1.1%）延续了一贯的降幅。 我们预计公司可比口径成本降幅仍有约2%。中通贯彻资产建设领先的战术，截至2021年末的自有运力较2020年增加1100辆，自动化分拣设备增加46套至385套。 盈利及现金流显著改善：在终端ASP提升及成本端规模效益的改善下，中通21Q4公司毛利率为24.4%，较2020Q4上升约1.9pp，四季度确认为公司盈利能力的拐点。21Q4中通单票净利0.27元，同比增长3分钱（+14.3%），环比提升7分钱。现金流方面21Q4经营性现金流30.2亿元，同比增长48.2%，全年来看资本开支93亿元、经营性现金流72亿，根据管理层指引2022年公司的经营性现金流将超过资本开支。 盈利预测及投资建议：从我们自去年Q3推荐快递板块以来，行业政策底→行业价格底→总部利润底的传导链条得到兑现。在快递监管机构反对恶性价格竞争、提升服务质量的新监管周期下，中通作为行业龙一市占率提升速度的预期会下降，但是公司规模领先的绝对量仍在扩张，同建共享的利益分配机制、平衡的网络质量、投资扩张的战略定力仍全方位领先。因为中美对抗、战争、油价暴涨等政策和流动性风险释放、公司估值来到历史低位，我们建议投资者把握这一千载难逢的机会，买入中国最优秀的电商快递资产。我们预计2022-2024年公司归母净利润为65、79、95亿元，对应PE为21、18、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：快递件量增速大幅放缓；阿里巴巴等电商平台同公司合作方式改变将会对公司经营业绩造成巨大风险；人工成本上升风险；新业务培育风险。 指标/年度 关键假设： 1）我国快递件量稳步增长，2021-2024年CAGR为11%；中通快递业务市占率稳步提升，2022-2024年分别为：23%、24%、25.5%；中通2022-2024年快递业务单票收入增速：8%、6%、4%，单票快递业务成本增速：-1.0%、-1.1%、-1.1%。对应2022-2024年快递业务收入增速：30.6%、19.3%、12.7%；毛利率：27.5%、28.2%、29%； 2）2022-2024年货运代理业务收入增速：2%，物料销售业务收入增速：8%、6%、5%； 其他业务收入增速：15%、12%、12%； 3）2022-2024年货运代理业务毛利率：2%；物料销售业务毛利率：30%；其他业务毛利率：-1000%、-1200%、-1200%。 表1：分业务假设及拆分