科创新材：耐火材料优势企业之一，技术积累和成本控制驱动业绩增长

科创新材为国内耐火材料优势企业之一：公司成立于2002年，公司获得了“高新技术企业”证书、“河南省科技企业”证书、“洛阳市科技型企业”证书、“科技小巨人企业”证书等荣誉，并于2013年荣登《福布斯中国企业潜力榜》。公司专业从事钢铁、有色等工业用耐火材料的研发、生产和销售，主要产品为功能耐火材料、不定形耐火材料和定型耐火材料，主要用于冶金行业。公司2020/2021分别实现营业收入1.16亿元/1.22亿元，分别实现同比增长5.63%/5.30%；公司2020/2021分别实现归母净利润2643万元/2650万元，分别实现同比增长2.01%/0.28%，归母净利润增速较营收要低主要因公司期间费用率提升 。毛利率方面 ， 公司2020/2021综合毛利率分别为41.49%/43.16%，2020年毛利率出现较大下降主要因会计准则变动运输费用计入主营业务成本且当期存在部分其他毛利率较低的非主营业务所致。公司此次拟公开发行不超过2000万股人民币普通股，拟募集资金1.2亿元，用于年产1.6万吨冶炼洁净钢用功能复合材料项目。 耐火材料行业与钢铁行业高度相关，行业整体呈充分竞争格局。耐火材料行业下游主要为钢铁冶炼，根据智研咨询数据，2019年冶金行业耐火材料消费量占总需求的72.2%（钢铁冶炼消费量占绝大多数）。 我国已成为全球最大的耐火材料消费市场，据世界钢铁协会数据，2020年中国粗钢产量占全世界粗钢产量56.5%，若假设耐火材料消耗量与粗钢产量成正比，则我国耐火材料消耗量占全球消耗总量的50%以上，位居世界第一。目前，我国规模以上耐火材料生产企业超过2000家，分布在全国三十多个省、市、自治区，形成了完整的耐火材料工业体系，整体产量占世界耐火材料总产量的65%以上。根据公司估计，平均吨钢耗钢耐火产品价值约60元，2020年我国粗钢产量约为104854万吨，则中国钢耐火产品市场规模约629亿元。公司2020年营收1.16亿元，则初步估计公司市占率约0.18%。 规模与行业龙头仍存较大差距，ROIC较高体现良好盈利能力：耐火材料行业可比公司较多，本文选取北京利尔、濮耐股份、熔金股份、鲁铭新材、锦诚新材、金恒新材为公司可比公司。从规模角度来看，可比公司中北京利尔和濮耐股份具备明显的规模优势，科创新材处于其他可比公司中中等水平。从估值角度来看，科创新材为可比公司中估值较低水平，PE- TTM 仅13倍，但其具备可比公司中最高的ROIC，2020年ROIC达到15.6%。 投资建议：公司专注于耐热材料的生产研发，为国内耐热材料行业领先企业之一，多年深耕积累的技术和成本优势有望驱动公司业绩持续增长。公司本次发行底价4.6元/股，对应PE- TTM 10.93倍，若发行定价较低建议关注。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、产业政策调整风险 1.科创新材：深耕耐火材料生产，稳定发展下营收、净利持续增长 1.1.发展历程：专注钢铁、有色等工业用耐火材料生产 公司成立于2002年，公司获得了“高新技术企业”证书、“河南省科技企业”证书、“洛阳市科技型企业”证书、“科技小巨人企业”证书等荣誉，成立了洛阳市吹氩透气砖元件工程研究技术中心，并于2013年荣登《福布斯中国企业潜力榜》。公司本着“质量第一，用户至上，科技创新，互利共赢”的原则，持续专注于功能耐火材料的生产、研发。 公司于2015年10月在新三板挂牌，当前处于创新层。公司于2020年8月进行了精选层挂牌申请辅导备案，后续于2021年6月得到受理。 1.2.主营业务情况：深耕耐火材料生产，功能耐火材料为公司核心产品 公司专业从事钢铁、有色等工业用耐火材料的研发、生产和销售，主要产品为功能耐火材料、不定形耐火材料和定型耐火材料，其中功能耐火材料是公司最核心的产品。功能耐火材料包括金属液体净化透气元件和金属液体控流元件及保护套管，金属液体净化透气元件包括狭缝型透气元件和防渗型透气元件。 公司研发、生产的核心产品金属液体净化透气元件，其作用是向金属液体中喷吹惰性气体，通过惰性气体流动产生的搅拌作用对金属液体的温度和成分进行有效均化，加速物理化学反应，促使非金属夹杂物顺利上浮，有效提高金属液体纯度，达到精炼的目的。 耐火材料是在高温环境下物理、化学性质稳定的无机非金属材料，广泛应用于钢铁、建材、有色金属、石化、机械、电力、环保乃至国防等领域，是高温工业的重要基础材料，也是各种高温工业热工窑炉和装备不可或缺的重要支撑材料。 耐火材料制品品种繁多，按化学矿物组成、化学特性、形状和尺寸、耐火度、用途、制造工艺、体积密度、功能性等不同分类方案，耐火材料分类各不相同，耐火材料主要分类方法及分类情况如下表： 表1：耐火材料分类 公司耐火材料主要依照制造工业和外观以及功能性进行分类。 功能耐火材料（2021营收占比92.74%） 功能耐火材料是指通过精密工艺生产的能用于特殊部位的、能满足某些特殊功能的耐火材料，与常规耐火材料产品相比，其特点是在使用中对冶金过程所起的专门功能性作用，往往作为单个元件或与其他辅助耐火材料制品组合使用，其制作上都是按照特有的生产工艺而制备的。 功能耐火材料是随着钢铁冶金工业连铸技术的发展而形成的一类特种耐火材料，更确切些应称为连铸用功能耐火材料。当前连铸用功能耐火材料所包括的主要耐火制品有滑动水口、长水口、整体塞棒、浸人式水口（俗称连铸三大件）、定径水口和透气砖。每种产品在使用中都起着某种专门功能作用，如控流作用、吹气搅动作用、防止二次氧化保护浇铸作用、决定钢液在结晶器内的流场分布等。这些耐火材料的使用是保证连铸工艺得以进行的重要前提条件之一。 表2：功能耐火材料类型介绍 金属液体净化透气元件属于功能耐火材料,指能净化金属液体的耐高温且有透气功能的元器件，通常指钢包底吹氩透气砖或透气塞、转炉透气砖等功能耐火材料制品，具有透气、净化金属液体的作用。按照金属液体净化透气元件的透气方式和功能，可将金属液体净化透气元件分为狭缝型净化元件和防渗型净化元件两大类。 狭缝型透气元件是钢铁冶炼行业内使用最为广泛的功能耐火材料，耐火材料行业内将狭缝型透气元件俗称“狭缝型透气砖”。狭缝型透气元件所用材料主要包括刚玉-尖晶石、刚玉-莫来石、刚玉-氧化铬陶瓷基复合材料。透气狭缝大都呈圆环状分布，狭缝的大小、宽窄及数量依透气量需求、金属液体种类、喷吹介质类型等不同使用环境而定。通常透气狭缝宽度为0.1-0.8mm。依据制作工艺的不同，狭缝型透气元件可分为高温烧成狭缝透气元件和低温处理狭缝透气元件。 在金属冶炼中，狭缝型透气元件在通过狭缝向金属液体吹入惰性气体，或因冶炼工艺需要暂停向金属液体吹入惰性气体时，狭缝内的气体经常会出现压力波动，压力突然下降形成负压，造成金属液体渗入透气元件狭缝内，使得后续使用中惰性气体的流量、流速达不到设计要求，从而影响金属液体的精炼。解决上述渗钢问题的通常方法是“清扫反吹”，即浇钢后通过尾管吹气的同时用氧枪清扫透气元件工作面渗入狭缝的金属和熔渣。 防渗型透气元件属于功能耐火材料，耐火材料行业内将防渗型透气元件俗称“防渗型透气砖”，公司针对狭缝型透气元件容易渗入金属液体的缺陷，进行了相应的技术研发，取得多项相关技术专利，解决了金属液体冶炼中透气元件狭缝容易堵塞的关键问题。 防渗型透气元件所用材料是氧化锆增韧刚玉-莫来石陶瓷基复合材料，透气通道为弥散型。 该元件使用了金属液体难以浸润的材料，以及特殊的孔隙结构，能有效阻止金属液体和熔渣的渗透，使用中免清扫，提高透气元件使用寿命，降低材料消耗和劳动强度，节能环保。 另外，特殊的孔隙结构产生的气泡细小，能提高精炼效率，显著提高金属品质。 公司为国内较早开始研发防渗型透气元件并申请发明专利，实现工业化推广的企业，通过采用新技术、新工艺，将传统的狭缝型透气通道改进为由相互联通的弥散型透气微气孔，提高了透气元件的吹通率，显著提高了抗侵蚀性、热震稳定性等产品性能，从根本上避免狭缝型透气元件存在渗入金属液体和熔渣的缺陷，提高了透气元件的使用寿命，使金属液体的净化效率和质量得到了提升。 图1：金属液体净化透气元件示意图 控流元件保护套管属于功能耐火材料，耐火材料行业将其俗称为“水口座砖”，是指镶嵌在钢包底部，与控流元件配套使用,便于拆卸、安装，具有固定和保护控流元件的作用。 控流元件保护套管通常与控流元件配套使用，作为连铸机浇铸过程中金属液体控流系统的关键元件，是现代冶金工业不可缺少的关键部件。金属液体控流系统能够精确地调节连铸过程中金属液体的流量，使流入和流出的金属液体达到平衡，从而使连铸操作更容易控制。 控流系统产品因使用性能的可靠性，在冶金过程中得到广泛应用。 图2：控流元件保护套管（水口座砖） 不定形耐火材料（2020营收占比7.20%） 公司的不定形耐火材料主要包括电炉顶预制件、座砖修补料、火泥等。 表3：不定形耐火材料类型介绍 电炉顶预制件是电炉设备用的一种产品，位于电炉炉顶三角区，用于保温、防止金属液体飞溅和高温烟气泄露。公司所生产的电炉顶预制件以刚玉、烧结莫来石等为主要原料，采用先进的结合技术，通过特殊制造工艺形成致密结构，热震稳定性好，使用寿命高。 座砖修补料与火泥是由刚玉、高纯微粉等组成的散装材料，是金属液体净化元件和控流元件的重要配套材料，用于金属液体净化元件及控流元件的安装、保护和维修。该类配套材料具有耐高温、可塑性好，易施工、寿命长等特点，可有效保护金属液体净化元件和控流元件。 图3：不定形耐火材料示意图 定型耐火材料（2020营收占比0.07%） 公司定型耐火材料主要为镁碳砖，是以镁砂和石墨为主要原料,利用多种结合剂制成的碱性耐火制品，主要用于各种电弧炉、转炉以及炼钢精炼炉(LF炉、RH炉等）的炉衬。 图4：定型耐火材料示意图 上下游方面，公司上游生产经营所需的原材料主要包括矾土类、刚玉类、尖晶石类、水泥类、氧化铝微粉类等各类耐火原材料。从比例来看，公司18/19/20/21前五大供应商占比分别为68.38%/65.78%/65.10%/63.69%， 整体保持稳定 ； 第一大供应商方面 ， 公司18/19/20/21第一大供应商占比分别为26.29%/20.92%/18.23%/25.68%，历年占比均不超过30%，不存在严重依赖少数供应商的情形。 下游客户方面，公司前五大客户主要为钢铁生产企业或为钢铁生产企业提供耐材整体承包服务的承包商，公司为客户主要提供功能耐火材料、定型耐火材料及不定形耐火材料等耐火材料制品。从占比角度来看，公司前五大客户和第一大客户占比均较低，以2021年为例，公司前五大/第一大客户占比分别为30.70%/9.15%，整体客户较为分散。 图5：前五大/第一大客户占比 图6：前五大/第一大供应商占比 行业地位方面，我国当前耐火材料行业属于充分竞争行业，仅纳入耐火材料行业协会统计的耐火材料制品及原料企业就达到2000家，此外，尚存在大量未纳入统计口径的中小型耐火材料企业。我国耐火材料行业呈现市场化程度高，行业集中度低，企业规模小而分散的特点。公司在行业内属于相对规模较大的企业，具备一定的行业地位。 1.3.股权结构：实际控制人持股比例高，公司管理权较为稳定 公司控股股东为蔚文绪，其直接持有公司30.42%的股份；实际控制人方面，蔚文绪、马军强、蔚文举和杨占坡四位一致行动人为公司实际控制人，四人合计持股占比64.16%，其中蔚文绪、马军强和杨占坡三人为公司董事、高级管理人员，蔚文举和蔚文绪为兄弟关系。 图7：公司股权结构 1.4.商业模式：多年经营发展构筑完善的商业模式 公司经多年积累，形成“研发+生产+销售+服务”一体化的经营模式，为钢铁冶炼等行业客户提供合格产品。公司主要通过直接销售开拓业务，收入及利润来源于产品销售。公司采用“以销定产、以产定购”的策略组织运营。销售部门依据客户下达的采购订单与公司技术部门、生产部门、采购部门召开联席评审会议，形成合同评审表，后经各部门串联确认，形成了