全国化、高端化趋势延续，费用率管控优秀下利润弹性尽显

【23年业绩】2023年公司营业收入/归母净利润分别319.28/104.38亿元（同比+21.80%/+28.93%）；2024Q1公司营业收入/归母净利润分别153.38/62.62亿元（同比+20.94%/+29.95%）。【分红率】从22年的50.03%提到23年的51.07%（同比变动+1.04pct）。 汾酒呈现量价齐升态势，中高价酒类价升趋势明显。23年公司酒类收入317.43亿元（同比+21.90%），中高价酒类/其他酒类营业收入分别为232.03/85.40亿元（同比+22.56%/+20.15%），中高价位产品收入同比+0.39个百分点至73.10%。①从量来看，23年酒类销量205789.21千升（同比+16.30%），中高价酒类/其他酒类销量同比+11.30%/+18.49%；②从价来看，23年酒类吨价15.43万元/千升（同比+4.81%），中高价酒类/其他酒类吨价同比+10.12%/+1.40%。24Q1公司酒类收入152.96亿元（同比+21.18%），其中，中高价酒类/其他酒类营业收入118.60/34.36亿元（同比+24.90%/+9.88%），中高价酒类收入占比同比+2.31个百分点至77.53%。 全国化扩张加速&省外结构提升，经销商平均规模持续提升。23年：省外市场高质量加速发展 。23年省内/外收入分别为120.84/196.59亿元 （同比+20.41%/+22.84%），其中省外收入占比同比提升0.47个百分点至61.93%（长江以南市场增速同比30%+）&价升明显 ： ① 从量来看 ， 省内/外销量同比+17.68%/+15.61%；②从价来看，省内/外吨价同比+2.32%/+6.25%。经销商平均规模方面，23年经销商数量同比变动+303家至3940家，平均经销商规模同比变动+14.13%至758.39万元/家。24Q1：平均经销商质量加速提升。24Q1省内/外收入分别为55.97/97.00亿元（同比+11.44%/+27.61%），其中，省外收入占比同比提升3.20个百分点至63.41%，全国化趋势加速。经销商平均规模方面，24Q1经销商数量同比变动+71家至3718家，平均经销商规模同比变动+16.24%至380.17万元/家。 结构升级&费用率下降，盈利稳步上行。23年：23年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.05/+1.64个百分点至75.31%/32.76%，我们认为净利率提升主因费用率下行：23年销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动-2.91/-0.81个百分点至10.08%/4.04%（销售费用金额下降主因23年广告&业务宣传费同比-11%）；经营性现金流同比变动-29.92%至72.25亿元；合同负债+其他流动负债同比变动+0.39亿元至74.24亿元，蓄水池表现优秀。24Q1：24Q1公司毛利率/净利率分别同比变动+1.90/+2.75个百分点至77.46%/40.86%，我们认为盈利端提升主因结构优化叠加费用率下降：24Q1销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动-0.48/-0.08个百分点至7.47%/2.14%；经营性现金流同比变动105.10%至70.41亿元；合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+13.71/-16.59亿元至57.65亿元，蓄水池充裕。 盈利预测：24Q1汾酒整体经营节奏平稳，公司高端化&全国化趋势加速，考虑到其经营指标健康稳健，我们预计24-26年公司营业收入分别为389.5/466.9/557.8亿元（同比增长22%/20%/19%），归母净利润分别为131.9/161.6/197.3亿元（同比增长26%/22%/22%），对应PE分别为24X/20X/16X。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。 财务数据和估值