2021年业绩点评：21年业绩超预期，期待国产运动头部品牌健康增长

21年业绩超预期，营业收入、归母净利润分别同比增长56%、136% 公司发布2021年年度业绩，实现营业收入225.72亿元人民币、同比增长56.1%，归母净利润40.11亿元、同比增长136.1%超预期。EPS1.60元，拟每股派现金红利0.46元人民币、21年合计派息率30%维持稳定。分上下半年来看，21H1/H2收入分别同比增长65.0%/49.5%，归母净利润分别同比增长187.2%/101.8%。 归母净利润增速高于收入增速主要由于毛利率提升，21年公司毛利率同比提升3.9PCT至53.0%，经营利润率同比提升7.6PCT至22.8%，净利率同比提升6.1PCT至17.8%。 各渠道收入均实现快速增长 分品类来看，21年收入中鞋类、服装、器材及配件各占42.1%、52.4%、5.5%，收入分别同比+50.0%、+60.5%、+64.9%。 分渠道来看，21年收入中经销、直营店、电商各占48.1%、22.2%、28.4%（其余1.3%为国际市场销售），收入分别同比+56.7%、+53.5%、+58.4%；分上下半年来看 ， 经销21H1/H2收入同比分别+47.6%/+64.2%， 直营店同比分别+88.6%/+29.1%，电商同比分别+77.8%/+44.8%。 线下渠道分外延内生来看，21年末总销售网点数为7137家、较21年初净增加2.9%； 其中李宁品牌、李宁YOUNG品牌分别为5935家（+0.4%）、1202家（+17.7%）； 李宁品牌再细分来看，零售、经销门店分别为1165家（+1.4%）、4770家（+0.1%）。 内生方面，21Q2~Q4总同店（含电商）实现超过40%的增长，零售、批发、电商分别实现40~50%中段、30~40%中段、45~50%的增长（其中电商全年实现50~60%中段增长）。另外，公司门店总面积增加15~20%、平均面积超过200平方米，平均月店效提升55~60%。 零售流水端，21年整体零售流水录得55~60%增长，新品线下零售流水加速录得 个月售罄率同比改善约14PCT、3个月售罄率同比改善约13PCT。分季度，总零售流水21Q1~Q4分别为85~90%、90~95%、40~45%、30~35%增长。 童装业务方面，21年零售流水提升70~75%，平均件单价提升15~20%，零售折扣改善中单位数，同店销售增长30~40%中段，新品折扣率改善中单位数、3个月新品售罄率提升10~20%中段。 毛利率明显提升、控费良好，存货和应收账款周转加快，现金流大幅增长 毛利率：21年公司毛利率为53.0%、同比提升3.9PCT，21H1/H2毛利率分别同比+6.4PCT/+1.9PCT。21年毛利率提升主要来自：电商业务毛利率提升、贡献约2.0PCT；直营渠道新品折扣改善、新旧产品占比改善，毛利率提升、贡献约0.9PCT； 公司降低了库存拨备及研发费用的收入占比，促使毛利率提升0.3PCT。 费用率：21年公司期间费用率为32.0%、同比下降4.4%，其中销售、管理、财务费用率分别为27.2%（同比-3.4PCT）、4.9%（-0.6 Ct ）、-0.1%（-0.4PCT）。广告及市场推广开支占比为7.9%（-1.0PCT）、研发费用率为1.8%（-0.4PCT）。 其他财务指标：1）21年末存货账面价值17.7亿元、较21年初增加31.8%，存货周转天数54天、同比减少14天。21年存货增加主要由于为满足渠道订单需求及支撑店铺经营流水增长趋势，公司相应增加了库存储备。但21年公司持续优化库存结构，库龄结构明显改善，6个月及以下的渠道存货、公司存货占比分别提升14PCT、10PCT，尽管存货原值较年初增加28.0%，但存货拨备金额同比减少17.2%。另外，渠道总库存（店铺+仓库）、店铺库存分别为3.9个月、3.2个月，除20年外整体延续库存向好、周转加快的态势。 2）21年末应收账款总额9.0亿元、较21年初增加37.0%，应收账款周转天数13天、同比减少4天。 3）21年经营净现金流65.3亿元、同比增加136.1%。 持续推进“单品牌、多品类、多渠道”策略，多维度深化内功 2021年受益于东京奥运会和北京冬奥会的催化，消费者对健康生活和体育运动的热情高涨，且21年上半年的新疆棉事件促使消费者对国产品牌愈发肯定和支持，公司持续践行“单品牌、多品类、多渠道”战略，品牌影响力得到较大提升。 产品方面，公司侧重发展专业运动领域，围绕产品的专业运动属性，加强运动科技研发，不断优化产品性能，同时将潮流元素及多元化时尚风格融入专业运动产品，为消费者提供多元化的消费体验。21年公司核心品类跑步、健身、篮球、运动生活零售流水分别同比增长53%、57%、46%、71%；另外，李宁儿童快速成长，滑板、女子健身等细分领域均有较大拓展空间；再者，公司于2021年推出了全新高端运动时尚子品牌“李宁1990”，核心业务将持续深耕。 渠道方面，公司不断优化渠道结构，拓展高质量可盈利店铺，提升店铺效率，同时加快新零售业务布局，整合线上线下平台优势。1）线下方面：21年线下整体成交率提升低单位数、零售折扣提升中单位数、平均件单价提升10~20%低段、连带率提升10~20%高段。21年公司大店数量超过1200家、平均面积超过410平方米、平均月店效约60万元，同时高层级市场、购物中心流水占比分别提升低单位数、高单位数。2）线上方面：公司推动大电商业务模式，21年线上直营流水增加65~70%、占比提升中单位数，线上平均折扣提升高单位数，低效经销商线上店铺数量优化缩减40~50%中段，同时线上会员数量突破4000万，会员销售贡献提升10~20%低段，全渠道O2O跨店营业额增长70~80%高段。 供应链方面，公司持续整合优化供应链组织，提升效率。21年总体产能提升50%，其中鞋类产能提升55~60%高段、服饰产能提升40~50%中段；供应商数量增加4家，其中鞋类增加7家、服饰减少3家；核心供应商占比超45%，其中鞋类占比超40%、服饰占比超50%。 着眼长期持续打磨李宁式体验价值，健康增长可期 2021年业绩超预期，外部消费环境、消费者偏好变化、国潮趋势崛起等带来有利条件，同时内因方面公司持续深化内功，产品力凸显、渠道优化升级等措施促毛利率升、控费效果突出，净利率达到理想的高双位数水平，同时21年公司账面资金达147.4亿元、抗风险能力较强。2022年以来虽然公司将面临高基数、疫情不确定性等挑战，但我们期待公司着眼长期，持续打磨品牌力、提升业务健康度，实现业绩的稳健长期增长。我们继续看好公司作为国产运动头部品牌受益国潮趋势，上调22~23年盈利预测、净利润较前次盈利预测分别+8%、+9%，按最新股本计算，对应22~23年EPS分别为1.79、2.21元，新增24年盈利预测、对应24年EPS为2.64元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端零售持续疲软；渠道库存恶化；行业竞争加剧； 电商渠道增速放缓；费用管控不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 表2：公司近期运营情况