动态跟踪：提价叠加降成本，22年利润弹性可期

21Q4利润增长超预期。21年全年公司实现营收25.19亿元，同比增长10.82%； 实现归母净利润7.42亿元，同比下降4.52%。其中21Q4公司实现营收5.63亿元，同比增长18.74%；实现归母净利润2.38亿元，同比增长45.73%。 量价两端驱动公司业绩呈现周期性变化。公司收入增速的周期性变化与公司的量价策略高度相关。1）量：由公司的经销商策略、渠道库存策略、费用投放策略等决定；2）价：分为直接提价和间接提价，提价是否顺利达成取决于外部宏观条件，外部宏观条件反过来影响价格和销量。综合来看，公司作为行业的绝对龙头企业，价格掌控力强于其他调味品公司，是否处于经济顺周期以及库存水平决定了量的变动；成本端青菜头价格的高波动决定了公司有较高的利润弹性。2022年公司成本下降趋势明确，利润有一定释放空间。 线上价格传导顺畅，线下价格预计3月完成传导。公司于21年11月开始提价，整体来看，提价工作按照公司计划稳步进行，预计今年3月可以全部完成。提价落地情况分渠道看：1）线上：公司授权店、旗舰店已全部完成调价，非授权店还在调整中。天猫旗舰店主力产品70g鲜脆榨菜丝每包3.5元，未进行打折促销，线上促销活动集中在30g以下小包装榨菜。2）流通渠道：2022年1月流通渠道完成价格传导。3）商超：价格传导较为复杂，截至22年3月中旬，全国80%的商超已经完成调价，预计3月能全部完成。 提价叠加成本向下，22年利润弹性可期。1）原材料成本向下确定性高：公司原料成本占比45%左右，22年公司青菜头收购价为800元/吨左右（市场收购价大约780元/吨），较21年1100元/吨的收购价明显回落，预计4月底或5月初开始使用新的青菜头。2）对包材议价能力强，成本可控：尽管近期包材价格有所上涨，但公司对上游议价能力强，并未接受涨价，目前包材成本压力还未传导到公司。3）提价提高利润弹性空间：公司21年底产品平均提价14%，公司22年利润弹性较大。但仍需注意22Q1由于去年同期高基数，以及仍在使用21年高价青菜头，22Q1利润端压力较大。预计22Q2公司开始使用22年低价青菜头后，成本端压力将逐步释放。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司成本下降确定性大，我们上调公司2022-2023年归母净利润分别至9.96/11.70亿元（分别较前次+10.9%/+12.7%），引入2024年归母净利润预测为12.89亿元，折合2022-2024年EPS分别为1.12/1.32/1.45元，当前股价对应2022-2024年PE分别为27x/23x/21x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。 公司盈利预测与估值简表 1、库存逐步消化，提价工作预计3月完成 21Q4利润增长超预期。21年全年公司实现营收25.19亿元，同比增长10.82%； 实现归母净利润7.42亿元，同比下降4.52%。其中21Q4公司实现营收5.63亿元，同比增长18.74%；实现归母净利润2.38亿元，同比增长45.73%。 线上价格传导顺畅，线下价格预计3月完成传导。公司于21年11月开始提价，整体来看，提价工作按照公司计划稳步进行，预计今年3月可以全部完成。提价落地情况分渠道看：1）线上：公司授权店、旗舰店已全部完成调价，非授权店还在调整中。天猫旗舰店主力产品70g鲜脆榨菜丝每包3.5元，未进行打折促销，线上促销活动集中在30g以下小包装榨菜。2）流通渠道：2022年1月流通渠道完成价格传导。3）商超：价格传导较为复杂，截至22年3月中旬，全国80%的商超已经完成调价，预计3月能全部完成。 3月受疫情刺激，库存逐步消化。从我们的渠道跟踪情况看，调货额口径，1-2月整体压力较大，主要是由于前期提价对需求有一定扰动，以及整体消费疲软所致。经销商口径看，出货虽然面临一定的下滑压力，但是降幅在逐步收窄，经销商库存有所增加至安全库存上限，不过近期的疫情反复对消化终端库存起到了一定帮助：当前疫情严峻的区域，如上海、浙江和吉林都有终端反馈需求增加。但是本次疫情和20年疫情相比，20年疫情整体物资短缺，带来生产订单大幅增加； 本次疫情供应相对充足，本轮主要为补库存。公司提价后终端消费者的接受情况还需持续跟踪。 提价叠加成本向下，22年利润弹性可期。1）原材料成本向下确定性高：公司原料成本占比45%左右，22年公司青菜头收购价为800元/吨左右（市场收购价大约780元/吨），较21年1100元/吨的收购价明显回落，预计4月底或5月初开始使用新的青菜头。2）对包材议价能力强，成本可控：尽管近期包材价格有所上涨，但公司对上游议价能力强，并未接受涨价，目前包材成本压力还未传导到公司。3）提价提高利润弹性空间：公司21年底产品平均提价14%，公司22年利润弹性较大。但仍需注意22Q1由于去年同期高基数，以及仍在使用21年高价青菜头，22Q1利润端压力较大。预计22Q2公司开始使用22年低价青菜头后，成本端压力将逐步释放。 2、对比历史直接提价，21年提价影响几何 整体来看，涪陵榨菜对价格的掌控力以及自身周期的调节能力，强于其他调味品公司。量的变动由宏观环境（是否处于经济顺周期）、库存情况（决定了是否可以自我调节库存）、费用投放策略决定。价格的增长则可以通过直接&间接提价，以及产品结构升级实现。成本端，原材料中的青菜头一年一采，包材价格变动对公司的影响较小。 展望2022年，收入端：虽然居民消费仍承受较大压力、且当前渠道库存水平偏高，量的不确定性较大，但是前期提价对价格形成了强支撑：21年底公司和其他调味品企业同势进行了提价动作，其中公司的调价幅度最强（3%-19%，综合看提价幅度大约在12%-14%）。利润端：利润增速>收入增速，具备较高的弹性空间，今年青菜头采购价从前期的1100元/吨下降到今年的800元/吨（大约4月底、5月初开始使用今年的低价青菜头）。成本压力显著下行+费用投放力度缩窄为利润的释放带来空间。 2.1、公司业绩呈现周期性变化 我们回顾公司业绩可以发现，公司收入增速呈现出明显的周期性变化，这与公司的量价策略高度相关。1）量：由公司的经销商策略、渠道库存策略、费用投放策略决定；2）价：价格由公司的提价动作（直接&间接提价）以及产品结构升级决定。提价是否顺利达成受制于外部宏观条件，外部宏观条件反过来影响价格和销量。 根据Euromonitor，2021年涪陵榨菜的市占率（按销售额统计）达31.1%，远高于排名之后的鱼泉（8.8%）、六必居（8.7%）等品牌。榨菜行业整体需求较为平稳，涪陵榨菜作为头部企业具备较强的经营调节能力。 图1：公司收入周期性变化与量价策略高度相关 从量的角度看，经销商策略、渠道库存策略以及费用投放政策都会影响榨菜的销量。 1）经销商策略：渠道下沉与空白市场开拓越顺利，则量的增长情况越好。截至2021年末，公司销售网络覆盖全国300个地级市场和1000多个县级市场，共有经销商3030个，较2020年年末增加382个。 表1：重要经销商政策复盘 2）渠道库存策略：公司收入和经销商渠道库存相关性较强。截至2022年2月底，经销商库存回升至过去3年平均水平以上，公司短期内压货导致经销商库存增加。 图2：公司单季度收入与经销商库存存在较强的相关性 3）费用投放政策：主要分为广告费用和市场推广费用。 广告费用： 公司2008年的央视广告较为成功，新广告语“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江。吃正宗榨菜，当然选乌江。”深入人心，2008-2011年该广告在央视持续播出。伴随着公司全国化进程的推进，渠道不断扩张，2010-2011年公司收入增速分别为23%/29%，保持着较快增长。 随着品牌知名度扩大，广告投放的边际效用递减，2015年公司央视广告投放同比减少，2016年起报表不再单独披露广告费用。 21年公司大幅增加的广告费用未起到预期效果，预期22年广告费用投放会有所收敛。 市场推广费用： 配合渠道库存策略，高库存+费用支持有助于消化库存、平滑销售瓶颈。 图3：2009年-2021年公司品宣广告费用率及市场推广费用率 从价的角度看，公司是行业龙头企业，对于价格具有极强的操控力。 1）公司提价频率高，提价分为直接&间接两类。 直接提价：即直接提高出厂价，一批价、二批价、终端价同时顺价提升，从厂商到终端商的利润率均提升。2016-2018年及2021年公司共直接提价过4次。 间接提价：分为缩规格间接提价和升规格间接提价，各环节价格不变，厂家利润率提升，经销商和终端利润率不变。 2）宏观环境影响提价落地情况。 成功的提价：在宏观经济环境较好的情况下，更有利于提价的顺利落地，例如2016-2018年。 提价落地受阻：2020年底的提价较为不顺畅，由于宏观经济环境偏弱，需求在疫情短暂刺激之后回落，影响到2021年榨菜销量和收入。 图4：一图拆解公司收入周期性变化及股价涨跌幅 2.2、回看历史多次提价—公司具备强自主调节价格力 由于公司对价格具备极强操控力，且提价频率高，我们将价格作为一条主线，结合其他影响因子，具体分析公司的经营周期变化情况。公司量价策略下的影响因子可归纳为需求、供给、成本三方面： 需求：三线城市房价涨幅影响需求，房产增值之后的财富效应对居民消费起到正向刺激作用。由于榨菜价格较低，属于大众消费，受众集中在三线及以下城市，加上2012年之后公司开始渠道下沉，三线城市房产价格的涨幅与公司收入增速相关性较强。 供给：可以通过公司库存周转率体现，库存周转率越高说明动销越好。 成本：PPI-CPI影响成本，PPI与CPI随经济波动而变化，PPI增速若大于CPI增速，则表明企业成本压力较大，为公司提价提供客观条件。 此外，行业内公司易出现集体提价现象，提价对单个企业销量的负面影响较小。 公司历史上多次提价。历史来看，2008年至今涪陵榨菜通过多次缩包装间接提价和直接提价，成功转嫁成本压力的同时，也实现了业绩的持续增长。以流通渠道的主力产品为例，从2008年1元/100g提价到2021年的2.5元/70g，年化提价幅度为10.3%。2007-2021年涪陵榨菜收入/销量/吨价CAGR分别为13.4%/4.1%/8.9%，公司业绩的增长主要来自价格的提升。 图5：2007-2021年涪陵榨菜收入及增速 2021年11月公司宣布提高部分产品出厂价格，上调幅度3%-19%不等。此前公司类似的直接提价有3次，分别发生在2016年7月、2017年2月、2018年10月，提价完成后公司业绩呈现出量价齐升。 图6：涪陵榨菜历年提价 我们通过复盘发现，在需求旺盛、提价幅度大（成本压力越大，提价幅度也越大）、动销良好的情况下，公司业绩越好；此外榨菜几乎每年吨价都在增长，价格是公司收入增长的主要来源。2016-2018年周期最为顺利，三种有利因素聚齐，因此量价涨幅创历史新高。 表2：历年提价与需求、供给、成本端复盘 2.2.1、2016-2018年顺周期直接提价较为成功 2016-2018年是公司量价齐升的黄金时期。1）从需求端来看：经济环境方面，2016年棚改货币化为低线城市家庭输送较多的货币流动性，房产增值带来的财富效应也增强了消费者的需求和购买力，加快了消费升级趋势。 2）从供给端来看：2016年起公司大幅减少广告费用投放，并逐步增加市场推广费用率，费用投放刺激终端需求，2016-2017年公司存货水平处于较低水平，存货周转较快。 图7：2016-2018年市场推广费营收占比逐渐提升 图8：2016-2017年存货周转率呈上升趋势 3）从成本端来看：2016-2018年PPI快速回升，CPI相对温和，上游成本快速上涨的背景下调味品公司密集提价。2016-2017年青菜头价格处于高位，成本压力给公司提价提供了客观条件。其他调味品公司在该周期中仅提价一次，而涪陵榨菜提价了三次，且提价幅度更大，侧面反映出公司拥有更强的议价权。 图9：2007-2021