Q2业绩略超预期，提价&成本改善下H2利润弹性可期

事件：公司披露2023年中报，利润端略超预期。公司2023上半年实现营业收入193. 42亿元，同比-2.58%；实现归母净利润12.51亿元，同比-24.59%；扣非后归母净利润12.18亿元，同比-25.65%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入98.05/95.37亿元，同比分别+1.42%/-6.39%；实现归母净利润5.66/6.86亿元，同比-16.21%/-30.34%。 内销高增，欧洲地区修复较快。造纸业务方面，23H1非涂布文化纸、铜版纸、生活用纸、淋膜原纸、牛皮箱板纸、瓦楞原纸分别实现营业收入65.4、15.8、9、6.9、45.6、0.11亿元，同比分别+30.87%、-8.27%、+28.89%、-5.94%、-19.92%、-77.26%。 市场价格来看，23H1双胶纸、双铜纸、生活用纸、箱板纸平均价格分别为6377、55 60、7087、4104元/吨，较22H1分别+359、+23、+59、-760元/吨。制浆业务方面，23H1公司化机浆、溶解浆、化学浆分别实现营业收入9.6、19.1、10.5亿元，同比分别+5.4%、-26.5%、-23.8%，主要受纸浆价格下跌影响。 Q2盈利能力环比改善。2023H1公司销售毛利率同比-1.69pp至14.8%，其中Q1/Q2毛利率分别为13.5%、16.1%；23H1销售净利率同比-1.86pp至6.5%，其中Q1/Q2销售净利率分别为5.8%、7.22%。期间费用率同比+0.85pp至7.79%，其中，销售费用率-0.01pp至0.37%;管理费用率（含研发费用率2.57%）同比+0.39pp至5.07%;财务费用率同比+0.47pp至2.35%。Q2盈利能力环比改善主要得益于纸浆成本边际改善，考虑纸浆库存周期为一个季度左右，Q3起成本下行对于盈利能力的改善将更为明显，同时7月起文化纸提价逐步落地，Q3利润端环比Q2有望取得更为明显的提升。 现金流表现靓丽，经营效率良好。2023H1公司实现经营现金流40.64亿元，同比+47. 65%；经营现金流/经营活动净收益比值为327.9%；销售现金流/营业收入同比-2.46pp至110.28%。经营效率方面，23H1净营业周期31.42天，同比上升14.81天；其中，存货周转天数53.31天，同比上升14.11天；应收账款周转天数23.24天，同比上升3. 92天；应付账款周转天数45.13天；同比上升3.22天。 新增产能、提价落地及成本下降驱动下，业绩有望逐季提升。产能方面，23年4月，公司南宁园区PM1特种文化纸机完成技改并进入试产阶段；23Q3广西南宁525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目中的100万吨高档包装纸生产线（南宁园区PM2和PM3）、50万吨本色化学木浆生产线将陆续进入试产阶段。价格方面，价格方面，上半年木浆系纸种价格于Q2随纸浆价格回调较多，箱板纸受需求偏弱及进口成品纸冲击而承压明显。下半年，随着纸浆价格企稳和旺季来临，文化纸7-8月提价落地较顺利，若需求复苏，箱板纸价格有望底部反弹。 投资建议：公司林浆纸一体化优势持续扩大，产能规划充沛支撑中长期成长。我们预计2023-25年公司归母净利润为29.66、36.12、39.32亿元（前值为2023-24年29. 64、33.91亿元，预计下半年纸浆价格企稳及需求复苏促进业绩反弹，因此公司业绩有所上调），对应PE为11/9/8x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、产能落地不及预期风险 图表1：三大财务报表