2021年年报点评：渠道改革持续深化，NBV暂时承压，财险边际改善

事件：2021年中国平安营业收入1.2万亿元，同比-3.1%；归母净利润1016.2亿元，同比-29.0%；归母营运利润1479.6亿元，同比+6.1%；营运ROE18.9%，同比-0.6pct；新业务价值379.0亿元，同比-23.6%；集团内含价值13955.1亿元，较年初+5.1%；每股股息2.38元，同比+8.2%。 净利润为何下滑？——主要因华夏幸福减值计提以及资本市场波动和市场利率下行对投资收益产生负面影响。2021年公司归母营运利润同比增长6.1%至1479.6亿元，其中21Q4同比-5.0%；归母净利润同比下滑29.0%至1016.2亿元，其中21Q4同比-50.1%，主要受华夏幸福投资资产减值计提以及资本市场波动和市场利率下行环境下投资收益下滑影响，其中寿险板块净利润同比-37.4%。剔除华夏幸福投资资产减值计提影响后，公司归母营运利润同比+11.3%，增速较21H1下滑7.0pct，归母净利润同比-12.0%，增速较21H1下滑26.7pct。 人身险：代理人持续清虚，NBV承压，剩余边际余额下滑但EV稳步提升。2021年，公司人身险业务规模保费收入5672.8亿元，同比下滑5.4%，其中21 H2 收入2294.0亿元，同比下滑6.1%。 （1）代理人加速下滑。公司2021年持续深化寿险渠道改革，加速代理人清虚步伐，截至2021年底，个人寿险销售代理人数量为60.0万人，同比下滑41.4%，降幅较2021年三季度末扩大8.7pct；2021年全年月均代理人数量为79.6万人，同比下滑24.5%，降幅较21H1扩大9.4pct。代理人持续脱落虽会对公司业绩产生一定负面影响，但随着高质量代理人的招募与培育，未来代理人队伍（如钻石队伍）素质的提高将带动业绩回升。 （2）高价值率业务销售疲软，产品结构调整，NBV承压。受代理人脱落影响，2021年公司用于计算新业务价值的首年保费同比下滑8.5%至1362.9亿元，其中21Q4同比-25.1%，环比-20.5%；同时在国内外经济形势不确定以及疫情区域性反复等因素影响下，高价值率的长期保障型产品销售疲软，而具有较稳定收益但NBVM较低的储蓄型产品占比提升，2021年NBVM同比下滑5.5pct至27.8%，且较前三季度下滑2.9p Ct ；FYP与NBVM的双降导致公司2021年NBV同比下滑23.6%至379.0亿元（若剔除假设调整影响则同比-18.6%），其中21Q4同比-60.5%，环比-66.1%。 （3）代理人人均FYP与人均NBV增速分化。人力清虚使公司2021年代理人人均FYP同比增速超22%，与21H1相比基本维持稳定；但NBV的大幅下滑使得人均NBV同比下滑4.1%至3.9（万元/人均每年），增速较21H1下滑4.8pct。 （4）剩余边际余额较年初-4.1%，EV较年初+6.3%。截至2021年底，公司寿险及健康险业务剩余边际余额9407.3亿元，较年初下降2.0%，主要受前期未交费客户逐步退出导致的脱退差异影响，2021年退保率2.23%，同比下滑0.5pct，但EV较年初增长6.3%至8764.9亿元，带动集团EV较年初增长5.1%至1.4万亿元。 我们认为，公司目前正处于寿险渠道改革深水区，随着未来代理人队伍质量的整体提升，以及业务结构的不断调整（如推进储蓄型产品销售和加速布局养老产业等），人身险业务的承压只是暂时的。 财产险：车险与非车险业务均实现边际改善，综合成本率同比-1.1pct。 （1）保费降幅缩窄，车险与非车险业务均实现边际改善。2021年公司财产险保费收入同比下滑5.5%至2700.4亿元，降幅较前三季度收窄3.6pct。具体来看，2021年公司车险业务同比下滑3.7%至1888.4亿元，其中21Q4同比+8.7%，环比+14.9%，车险综改压力得到一定缓解；非车险保费同比下滑19.4%至585.9亿元，预计主要受公司出清存量风险，保证保险保费同比下滑51.6%影响，但2021年非车险业务保费降幅较前三季度收窄1.7pct，实现边际改善；意外与健康险保费同比增长32.6%至226.2亿元，其中21Q4同比+35.1%。 （2）综合成本率同比下滑1.1pct。受河南暴雨等自然灾害影响，2021年公司赔付率同比增长6.5pct至67.0%，但公司通过数字化赋能金融主业，优化业务品质，实现降本增效，2021年费用率同比下滑7.6pct至31.0%，带动综合成本率同比下滑1.1pct至98.0%，较前三季度略提升0.7pct。 投资：净投资收益率同比-0.5pct。2021年公司实现净投资收益率4.6%，同比-0.5pct，较前三季度+0.4pct；由于资本市场波动、市场利率下行以及减值计提增加等原因，公司总投资收益率同比下滑2.2pct至4.0%，较前三季度+0.3pct。 银行：营收稳健增长，风险抵补能力提升。2021年，平安银行实现营业收入1693.8亿元，同比+10.3%，增速较前三季度+1.2pct；归母净利润363.4亿元，同比+25.6%，增速较前三季度-4.5pct；净息差2.79%，同比-0.09pct，较前三季度-0.02pct；不良贷款率1.02%，同比-0.16pct，较前三季度-0.03pct；拨备覆盖率288.4%，较前三季度增厚20.1pct，风险抵补能力进一步提升。 综合金融：资产管理业务净利润同比+13.5%。2021年公司资产管理业务实现净利润139.5亿元，同比+13.5%，增速较前三季度-28.6pct。其中，平安信托持续优化资产结构，截至2021年底，资产管理规模较年初增长18.0%至4613.1亿元，其中投资类规模较年初增长117.7%至2567.5亿元；平安证券依托集团综合金融与科技优势，全面推进数字化和平台化经营，实现业绩稳健增长，2021年实现净利润38.29亿元，同比+23.4%，增速较前三季度+5.7pct。 盈利预测与评级：公司寿险改革持续深化，代理人大幅清虚，NBV短期承压，预计未来随着代理人队伍质量逐渐提升以及改革成效逐渐显现，叠加公司积极推进科技赋能，布局健康生态建设与养老产业链建设，业绩有望回升。考虑到疫情仍区域性反复以及2021年公司归母净利润同比下滑29.0%，我们分别下调公司2022-2023归母净利润预测1.3%/4.7%至1448/1695亿元，新增2024年归母净利润预测1925亿元；同时考虑到汽车之家、陆金所控股、金融壹账通、平安好医生等子公司股价的下滑，我们将A/H股目标价调低27.9%/22.1%至67.77元/82.37港元。目前A/H股价对应公司22年PEV为0.55/0.54，目前估值处于相对低位，考虑公司分红稳定且保持较高增速，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。 公司盈利预测与估值简表