中国平安2021年年报点评：NBV低于预期，寿险转型仍需推进

新业务价值低于预期，银行、资管板块表现亮眼，维持“买入”评级 公司披露2021年度报告，2021年NBV378.98亿元，同比-23.6%，较2021Q3降幅扩大5.8pct，低于我们预期，预计主要系退保率、费用率等假设调整影响； 集团EV同比+5.1%，低于我们预期，主要系投资收益偏差、NBV增速放缓以及其他业务非营运利润拖累；营运利润1479.6亿元，同比+6.1%，主要受银行、资管等板块带动，寿险营运利润970.8亿元，同比+3.6%，营运ROE 32.3%，同比下降2.7pct。归母净利润1016.2亿元，同比-29.0%。考虑到代理人规模下滑、margin有所下降以及寿险转型处于攻坚阶段，我们下调2022-2023年NBV同比增速至-7.5%（前值+7.3%）、+3.4%（前值+8.4%）、新增2024年预测+8.9%，预计集团EV同比分别为+12.0%、+10.8%、+10.4%。考虑到银行、财险等板块利润表现稳定，能够带来一定增长，我们上调2022-2023年集团归母净利润至1676/1852亿元（调前1471/1752亿元）、新增2024年预测2025亿元，对应EPS 9.17/10.13/11.08元。公司为保险行业龙头，寿险改革有望更进一步，叠加综合金融优势显现，估值处于历史低位，当前股价对应2022-2024年PEV分别为0.5/0.5/0.4倍，维持“买入”评级。 寿险新单乏力及margin下降拖累NBV增速，财险板块有望出现边际改善 2021年计算NBV的新单保费1362.9亿元，同比-8.5%，储蓄型产品占比提升以及假设调整导致margin下降5.5p Ct 至27.8%，新单保费承压及margin下降拖累NBV。2021年末代理人60.0万人，季度环比-15.0%，较年初-41.4%，降幅大于人均产能提升幅度，人力规模降至2014年水平，预计2022年将进一步下降，考虑到转型仍处深水区，2022年NBV同比或承压。财险板块自车险综改压力缓解后，受车险带动实现较快速增长，综合成本率受车均保费提升带动有望保持较优水平，行业低件均健康险增长较快，财险板块有望出现边际改善。 投资收益率继续回升，地产链条风险逐步化解带动资产端回暖 2021年净投资收益率4.6%（2021Q34.2%），总投资收益率4.0%（2021Q33.7%），华夏幸福债务重组方案签约金额429亿元，占比总金融债务19.6%，风险事件处置得到进一步推动，中国平安对其风险敞口有望得到进一步收敛控制，市场对资产端担忧有望缓解。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险改革进程超预期受阻。 财务摘要和估值指标 附：财务预测摘要