2021年收入逐季改善，期待新年盈利弹性

事件：涪陵榨菜发布2021年年度报告，全年实现营业总收入25.19亿元，同比+10.82%，归母净利润7.42亿元，同比-4.52%，扣非后归母净利润6.94亿元，同比-8.49%；单Q4实现营业总收入5.63亿元，同比+18.74%，归母净利润2.38亿元，同比+45.75%，扣非后归母净利润2.09亿元，同比+32.41%。 21年收入逐季改善，成本压力拖累盈利表现。1）全年来看，21年公司品牌聚焦乌江榨菜、深耕渠道，收入端稳健增长，榨菜/泡菜/萝卜收入分别同比+12.7%/+3.4%/-30.8%；成本压力拖累利润率表现，21年青菜头及榨菜半成品价格分别同比+80%/+42%，造成主营业务成本+13%，毛利率52.4%，同比-5.9pct，销售费用率18.9%，同比+2.7pct（若剔除新会计准则下运输费用调整影响 ，21年毛利率/销售费用率分别同比-2.3pct/+6.3pct），管理费用率2.9%，同比+0.4pct，财务费用率-3.8%，同比-2.3pct，主要系定增现金带来的利息收入贡献，净利率29.5%，同比-4.7pct；2）单Q4来看，随着库存回归良性、终端需求放量、提价效应显现，21Q4收入同比+18.7%（21Q2/Q3分别同比-10.8%/+1.3%，逐季改善明显）；Q4一次性确认9097万运输费用导致毛利率环比大幅下滑、销售费用率转负，若剔除运输费影响，则21Q4毛利率52.2%，同比-7.5pct，主要系成本上移，提价12月才有体现，销售费用率8.3%，同比-9.7pct，费用率收窄和投资收益使得利润增速显著快于营收。 22年展望：盈利弹性有望逐季释放。短期来看，22Q1动销平稳叠加高基数，收入端预计同比持平；由于22年初低价采购的鲜菜头22Q2起投入使用，22Q1成本压力仍然较大，考虑到提价传导，预计22Q1盈利同比平稳；全年来看，1）提价传导：公司已于21年11月上调部分产品出厂价，预计整体吨价增幅10%-15%，12月提价效应已有所体现，预计22年吨价同比有望实现双位数增幅；2）成本压力缓解：预计22年鲜菜头收购均价同比-35%，成本端的改善将在22Q2起体现；3）费用率优化：21年广告宣传等品牌投入抬升销售费用率，预计22年费用端也将有所改善。 投资建议。考虑到短期疫情扰动下动销平稳，同时根据年报微调2022-2023年盈利预测，并引入2024年预测，预计公司2022-2024年营业收入为28.8/32.4/36.1亿元 （2022-2023年前值29.3/34.4亿元 ） ， 同比+14.5%/+12.5%/11.4%；归母净利润为10.2/12.2/13.9亿元（2022-2023年前值10.4/13.2亿元），同比+37.7%/+19.7%/+13.6%，目前估值对应2022-24年PE26x/22x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、行业竞争加剧、原材料成本超预期上行。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）