高燃料成本及汇率因素拖累上半年盈利，Q2起逐季改善弹性大

7月31日公司披露半年报，上半年实现营收121.87亿港元，同比增长24.8%；实现归母净利润13.92亿港元，同比下降26.9%。 高价天然气影响成本，光伏玻璃盈利承压。上半年公司新增2*1000t/d光伏玻璃产线，至6月末产能达到21800t/d，带动光伏玻璃销量同比+49.8%。但因光伏玻璃售价下降，纯碱、天然气 等核心原材料及能源成本上涨，且公司部分天然气长单价高于行业水平，公司光伏玻璃盈利能力承压，毛利率下降至15.2%。此外，人民币兑港币汇率同比下降约7%，导致公司上半年利润同比下降。 成本改善、库存下降，看好下半年盈利改善弹性。二季度纯 港币(元)成交金额(百万元) 碱等原材料价格显著回落，公司盈利能力明显回升，预计Q2环比 Q1毛利率提升5-10PCT；展望下半年，公司采用加权平均法核算成本，二季度下降的纯碱价格将陆续体现为后续的成本下降，且前期较大程度影响公司盈利的高价天然气因素将显著缓解，公司下半年盈利有望显著改善。随光伏产业链价格进入底部区间，下游需求陆续启动，组件排产自7月起连续两个月环比增长，带动光伏玻璃出货向好，行业库存显著下降，考虑到下半年光伏需求旺盛，大型地面电站放量有望提升双玻占比及光伏玻璃需求，光伏玻璃价格上涨可期。产能方面，公司下半年规划新增5*1000t/d新产能，年底产能将提升至26800t/d，叠加上半年新增产能贡献，有效日熔量有望实现同比50%以上的增幅，驱动公司出货高增及市占率提升。 产业链价格触底驱动电站开发提速，硅料贡献业绩新增量。 上半年产业链价格调整影响公司电站开发速度，上半年收入同比略下降1.8%；随硅料及组件价格阶段性触底，下半年公司电站开发节奏有望加快，全年建设量有望超过800MW。公司位于云南曲靖的6万吨硅料项目预计年末左右投产、2024年贡献产出，有望成为光伏玻璃和电站之外新的利润增长点。 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 220801 成交金额信义光能恒生指数 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 基于当前我们对光伏玻璃行业的判断以及公司的最新规划，调整公司2023-2025年净利润预测至46.16（-10%）、60.63（-12%）、77.17（-8%）亿港元，当前股价对应PE为16/12/10倍，维持买入评级。 光伏玻璃供需恶化；电站规模增长不及预期；电站补贴核查。 附录：三张报表预测摘要损益表(港币百万) 资产负债表(港币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 12,316 16,065 20,544 28,767 41,522 50,875 货币资金 9,291 7,458 5,326 3,378 3,116 5,927 增长率 35.4% 30.4% 27.9% 40.0% 44.3% 22.5% 应收款项 9,799 11,270 10,696 14,767 21,315 26,116 主营业务成本 5,732 8,516 14,386 20,490 30,568 37,181 存货 728 2,045 2,029 2,903 4,330 5,267 %销售收入 46.5% 53.0% 70.0% 71.2% 73.6% 73.1% 其他流动资产 60 51 1,058 964 1,092 1,185 毛利 6,584 7,548 6,159 8,277 10,954 13,694 流动资产 19,878 20,825 19,108 22,012 29,852 38,495 %销售收入 53.5% 47.0% 30.0% 28.8% 26.4% 26.9% %总资产 45.8% 42.4% 37.8% 38.9% 44.6% 49.4% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 435 457 356 346 346 346 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 20,201 24,645 27,069 29,674 32,154 34,514 销售费用 317 527 91 115 166 204 %总资产 46.5% 50.2% 53.5% 52.4% 48.1% 44.3% %销售收入 2.6% 3.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 59 71 64 66 68 70 管理费用 0 0 0 1,237 1,744 2,086 非流动资产 23,545 28,246 31,467 34,567 37,049 39,411 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 4.3% 4.2% 4.1% %总资产 54.2% 57.6% 62.2% 61.1% 55.4% 50.6% 研发费用 262 324 562 662 913 1,068 资产总计 43,423 49,070 50,575 56,579 66,901 77,907 %销售收入 2.1% 2.0% 2.7% 2.3% 2.2% 2.1% 短期借款 3,410 3,658 4,358 5,358 5,358 5,358 息税前利润（EBIT） 5,889 6,552 5,349 6,464 8,319 10,515 应付款项 1,049 1,283 2,538 3,586 5,180 6,197 %销售收入 47.8% 40.8% 26.0% 22.5% 20.0% 20.7% 其他流动负债 3,266 2,775 3,714 4,890 7,059 8,649 财务费用 130 -16 168 219 300 307 流动负债 7,725 7,716 10,610 13,834 17,596 20,204 %销售收入 1.1% -0.1% 0.8% 0.8% 0.7% 0.6% 长期贷款 2,703 4,350 3,674 2,630 2,630 2,630 其他长期负债 971 1,107 1,059 1,371 1,371 1,371 负债 11,399 13,173 15,344 17,835 21,598 24,205 投资收益 36 38 31 30 30 30 普通股股东权益 26,522 30,312 29,748 32,631 38,517 46,058 %税前利润 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 其中：股本 881 889 890 890 890 890 营业利润营业利润率营业外收支 5,75346.7% 6,41539.9% 5,16925.2% 6,36322.1% 8,23119.8% 10,437 20.5% 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 25,346 5,503 43,423 28,426 5,585 49,070 30,744 5,483 50,575 33,627 6,112 56,579 39,513 6,786 66,901 47,054 7,644 77,907 税前利润利润率 5,75846.8% 6,56840.9% 5,18125.2% 6,24521.7% 8,02019.3% 10,208 20.1% 比率分析 所得税 735 987 835 999 1,283 1,633 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.8% 15.0% 16.1% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 5,023 5,581 4,346 5,246 6,736 8,575 每股收益 0.55 0.56 0.43 0.52 0.68 0.87 少数股东损益 462 657 526 629 674 857 每股净资产 3.01 3.41 3.34 3.67 4.33 5.17 归属于母公司的净利润 4,561 4,924 3,820 4,616 6,063 7,717 每股经营现金净流 0.49 0.41 0.66 0.45 0.48 0.82 净利率 37.0% 30.7% 18.6% 16.0% 14.6% 15.2% 每股股利 0.26 0.27 0.20 0.08 0.00 0.00 回报率 现金流量表(港币百万) 净资产收益率 17.20% 16.25% 12.84% 14.15% 15.74% 16.76% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.50% 10.04% 7.55% 8.16% 9.06% 9.91% 净利润 4,561 4,924 3,820 4,616 6,063 7,717 投入资本收益率 13.47% 12.68% 10.37% 11.62% 13.11% 14.32% 少数股东损益 462 657 526 629 674 857 增长率 非现金支出 623 335 567 907 986 1,180 主营业务收入增长率 35.40% 30.44% 27.88% 40.03% 44.34% 22.52% 非经营收益 EBIT增长率 75.94% 11.27% -18.37% 20.86% 28.70% 26.40% 营运资金变动 -1,804 -2,806 -49 -2,878 -4,341 -3,224 净利润增长率 88.74% 7.97% -22.42% 20.84% 31.34% 27.29% 经营活动现金净流 4,284 3,629 5,892 4,044 4,232 7,315 总资产增长率 52.92% 13.00% 3.07% 11.87% 18.24% 16.45% 资本开支 -3,288 -4,938 -6,646 -4,005 -4,005 -4,005 资产管理能力 投资 0 0 102 262 0 0 应收账款周转天数 198.4 197.3 166.8 142.4 139.7 149.8 其他 93 180 90 -92 88 79 存货周转天数 35.8 58.6 51.0 43.3 42.6 46.5 投资活动现金净流 -3,195 -4,758 -6,454 -3,836 -3,917 -3,926 应付账款周转天数 54.1 49.3 47.8 53.8 51.6 55.1 股权募资 6,536 14 19 0 0 0 固定资产周转天数 536.5 502.5 453.1 355.1 268.0 235.9 债权募资 -635 1,773 -15 -44 0 0 偿债能力 其他 -14 -2,593 -1,079 -1,936 -401 -401 净负债/股东权益 -6.89% 4.61% 10.69% 15.31% 13.67% 6.30% 筹资活动现金净流 5,887 -806 -1,075 -1,980 -401 -401 EBIT利息保障倍数 30.8 46.5 27.0 17.1 20.8 26.2 现金净流量 7,070 -1,833 -2,133 -1,948 -262 2,812 资产负债率 26.25% 26.84% 30.34% 31.52% 32.28% 31.07% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-08-03 买