2021年度业绩点评：标杆客户积累奠定国产替代化基础，云转型健康势态显示确定性机会

事件：公司公布2021年度业绩，整体收入实现41.74亿元人民币，同比增长24.4%（基本符合彭博一致预期26%，公司此前指引21-23年CAGR 25%）； 其中传统ERP业务由于主动战略缩减，收入同比下滑2.0%，收入占比降低至34%；云服务业务延续中高速成长趋势，收入27.6亿元，同比增长44.2%，占比提升9pct至66%。公司净亏损额3.02亿元，主要由于苍穹、星瀚尚处于投入阶段以及利润率相对较高的传统ERP业务占比下滑，而净亏损相比上年的3.35亿元收窄。 云业务为公司增长重要支撑，核心指标发展态势健康：21年云业务整体收入同比增长44%，递延合同收入17亿，同比上升72%，云业务已接替传统ERP业务成为公司未来收入增长的重要驱动。21年金蝶云订阅年经常性收入(ARR)同比上升58.5%至15.7亿，在云业务整体收入占比达57%，公司指引21-23年云订阅ARR CAGR为50%。预计未来中国企业市场ERP渗透率持续提升，以及公司推动客户和外包实施伙伴直接签订合同，ARR收入将延续较高增长。 大型企业市场标杆客户持续突破，中小企业上云加速：21年苍穹平台+星瀚云实现收入3.85亿元，同比增长103%，续约率超120%，期内签约客户551家，包括新签客户316家。21年12月以来，公司与风华高科、一心堂、建行金融科技以及山东重工等知名企业先后签约或落地项目，标杆客户实现持续突破，为大型企业的国产替代奠定基础；同时中小企业对模块化订阅需求高企，云星空深耕中小企业多年，星空标准版和企业版将进一步下沉挖掘客户价值。在大中小企业市场的全面拓展预计推动公司云订阅收入进入快速释放期。 盈利预测、估值与评级：公司“平台+人财税+生态”策略指引下产品布局逐渐完整；云转型升级催化SaaS订阅付费模式逐渐成熟；国产化替代能力有望推动公司业务持续高成长；疫情背景下中小企业加模加站意愿继续提高；公司继续全面推进中大企业市场战略以及产品覆盖面。考虑到大企业数字化转型、国产替代需求旺盛，公司仍在投入期，未来两年或持续加大苍穹平台和星瀚云的投入，调整22-23年GAAP净利润至-5.27/-8.29亿元（上次预测-5.78/-4.06亿元）。当前板块估值受国际局势等影响暂时承压，但云计算行业高成长具确定性机会，叠加金蝶为基本面良好的市场头部公司，参考金蝶可比的美股SaaS公司当前股价对应22年平均14.5xPS，给予公司12xPS，对应22年目标价22.5港币，金蝶当前股价对应22年9xPS；维持“买入”评级。 风险提示：客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表