投资价值分析报告：顺势而上，长风破浪

廿年稳健耕耘，速冻火锅料第一品牌：安井作为速冻行业龙头，发展出鱼糜、肉类、面米、菜肴四大业务，产品SKU超300种，菜肴业务有望成为新的增长引擎。生产上，产地销模式下公司2020年产能已拓展至近58万吨，在规模采购及运输优势下，产品性价比优于竞品，且成本上行期提价较竞争对手更为顺畅。 渠道上，公司以经销/小B渠道为主，拥有行业优质的经销团队，且对经销商辅以“贴身支持”，培养了经销商的高忠诚度与配合度，单个经销商创收高于对手，支撑公司全国化业务。 行业持续扩容，集中度有待提升：2020年中国冷冻食品行业市场规模3174亿元，2011-20年CAGR为12%，其中速冻食品1394亿元，为重要的发展驱动力。 从行业发展节奏上看，美日速冻食品经历二十余年的成长期，而中国速冻食品从2010年开始发力，且人均消费量远低于发达国家，仍有发展潜力。从行业发展驱动力上看，主要来自于供给端的发展，随着疫情催化下冷链物流进一步完善、餐饮连锁化率提升以及餐饮工业化的推进，行业仍具备充足成长动力。 安井产品性价比高，成本控制能力强：安井终端产品性价比高，核心品类如鱼虾制品、猪肉制品终端售价低于竞品，主要得益于：1）安井鱼糜制品产量占比超13%（2019年），有一定采购优势；2）销地产模式使得运输费用率低于对手，同时保证产品质量；3）上游收购新宏业强化原材料成本控制。我们认为速冻食品赛道的成本领先战略是构建壁垒的核心，安井有望长期受益。 “贴身支持”赋能渠道，拥有业内优质经销团队：安井拥有行业优质的速冻经销团队，经销商数量低于对手，但单个经销商创收远高于对手，这主要得益于公司优秀的管理体系，股东对管理层充分放权，坚持合作共赢的理念，长期以来对经销商“贴身支持”以拓展渠道，且沟通顺畅，对终端变化敏感度高，安井平均一个经销商配备3个业务人员，优于对手。安井经销商忠诚度、配合度高，渠道平台化能力已然形成，利于爆品推广，锁鲜装、快手菜的快速发展便可证明。 盈利预测、估值与评级：安井作为速冻食品龙头，渠道及成本优势显著，得益于优质且忠诚度高的经销团队，传统主业有望稳健增长，锁鲜装、冻品先生等新产品或将成为公司新的成长引擎，我们看好速冻食品赛道长期的红利空间及公司攻城略地的竞争力，考虑到当前下游需求有待提振，我们调整2021-23年公司净利润为7.06/9.61/13.23亿元，（较前次分别下调16.0%/13.8%/6.2%），当前股价对应PE为39/34/25倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，消费意愿降低风险，原材料价格上涨风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 经销业务：（1）数量：截至3Q21，剔除并购的新宏业及ORIENTAL FOOD EXPRESS LIMITED公司，安井主业经销商数达到1313家（2020年末为1033家），线性推测2021年经销商数为1400家，考虑到公司对未来不过度扩张，我们假定每年净增350家经销商；（2）单个经销商创收：由于新增经销商主要为体量偏小的BC市场经销商，假定2022年单个经销商创收下滑6%，2023年实现持平。整体上看，预计2021/22/23年经销业务收入增速为29%/22%/22%。 商超业务：商超业务受流量外溢、需求不振影响较大，但公司也可通过促销、锁鲜装转型维持需求，我们保守假设2021-23年收入增速为11%/15%/15%。 特通&电商：特通主要针对连锁餐饮客户供货，但大B类客户拓展度可预测性较低，加之当前特通与电商体量不大，我们预计2021-23年特通收入增长57%/30%/30%，电商收入增长174%/50%/50%。 并购影响：公司持股比例达90%的子公司新宏业自2021年8月起并表，根据新宏业的业绩承诺，2021-23年需实现7300/8000/9000万元的利润目标，参考利润增速，我们假定2021-23年收入增速为10%，分别为10.31/11.34/12.47亿元。预计2021-23年新宏业剔除关联交易后并表的收入为3.22/8.50/9.35亿元。 我们区别于市场的观点 安井成本管控能力优秀，毛利率稳定性高。我们认为速冻食品赛道的成本领先战略是树立竞争壁垒的关键因素。对比具体品类（面食、鱼虾、猪肉制品），安井产品的性价比更高，主要得益于：1）相比竞品，安井鱼糜制品产量在行业中占比较高，通过规模采购具备对产业链上游的议价权；2）销地产模式减少公司运输费率，安井与竞争对手者运输费率差别逐步加大。此外，速冻行业受成本波动影响较大，安井毛利率波动也弱于对手，主要得益于公司市场份额领先，从而具备行业提价权，产品价格上涨与成本提升基本同步，毛利率稳定性高。 公司管理能力较强，打造业内优质的经销团队资源。安井经销团队资质优秀，得益于股东对管理层充分放权，管理层对经销商“贴身支持”、互帮互助的理念得到有效贯彻，安井为每位经销商配备3名业务人员，帮助其拓展渠道及终端营销，同时保持沟通顺畅，使得公司对终端动销较为敏感，经销商配合度及忠诚度较高，快手菜、锁鲜装等品类能够迅速放量。 股价上涨的催化因素 疫情得到较好控制，终端需求持续回暖；核心原材料成本进入下行周期；预制菜推广、安井新品表现超预期；区域性中小企业退出市场速度超预期，安井成本及渠道优势加持下飞轮效应开启。 投资建议 安井作为速冻火锅料食品龙头，相较竞品，渠道及成本优势显著，难以被颠覆。 得益于优质且忠诚度高的经销团队，传统主业有望稳健增长，锁鲜装、冻品先生等新产品或将成为公司新的成长引擎，我们看好速冻食品长期的红利空间及公司攻城略地的竞争力，考虑到当前下游需求有待提振，我们调整2021-23年公司净利润为7.06/9.61/13.23亿元，（较前次分别下调16.0%/13.8%/6.2%），当前股价对应PE为39/34/25倍，维持“买入”评级。 1、廿年稳健耕耘，速冻火锅料第一品牌 1.1、速冻火锅料行业龙头，产业布局完善 安井为速冻行业龙头，发展出速冻鱼糜、肉制品、面米、菜肴业务，实现全渠道覆盖。公司是行业领先的速冻食品企业，产品SKU超300种，在产及规划有9大生产基地。产品上看，公司以鱼糜制品起家，并逐步发展成速冻鱼糜、肉制品、面米、菜肴四大业务。渠道上看，公司主要以针对小B市场的经销渠道为主，主要布局中小型超市、农贸市场等场景，同时公司在KA直营、特通（酒店、餐饮直供）、电商渠道均有覆盖。 表1：安井食品旗下产品类别及展示 图1：安井2021年前三季度分品类收入占比 图2：安井2021年前三季度分渠道收入占比 廿年稳健耕耘，横纵向产业扩张。公司前身厦门华顺民生成立于2001年12月，在面米品类主导的速冻市场上抓住餐饮火锅料的发展机遇，产能与渠道稳健推进，横向拓展方面，除传统速冻食品外，成立冻品先生布局预制菜赛道，纵向延展方面，布局上游鱼糜产业，累计收购新宏业90%股权，尽管公司鱼糜制品中海鱼与淡水鱼的用量比为1:1，但从技术层面和产品结构上，淡水鱼占比可提升至80%，布局淡水鱼糜能有效弱化原材料波动风险，夯实成本优势。 图3：安井食品发展历程 公司收入和净利润逐年稳健增长，疫情导致速冻食品需求增加。2011年至2020年，公司主营业务收入由12.24亿元增长至69.65亿元，CAGR达到21.31%； 净利润则由0.77亿元增长至6.04亿元，CAGR为25.72%。与大部分消费品不同，疫情之下，民众对具有储备性质、便捷消费性质的速冻食品需求有所增加，因此2020年速冻行业需求较为旺盛，安井得益于及时复工和充足的产能准备，收入及利润增速均达到近年来高位。 图4：安井主营业务收入及增速 图5：安井净利润及增速 1.2、杜邦分析：盈利稳定性强，费率管控优于对手 安井ROE受益于高销售净利率，长期处于行业较高水平。 1、ROE&净利率：速冻类企业ROE的差别主要由净利率导致，安井ROE及净利率处于行业领先位置，同时稳定性较强； 2、毛利率：从竞争对手情况看，海欣主打高端肉丸，三全偏向C端销售，正常情况下两者毛利率应在安井之上，但安井的销地产模式及采购上的议价地位使得其毛利率波动较小，在2019年以来的成本上涨过程中，毛利率稳定性优于对手； 3、销售费用率：安井的销售费用率较低，主要得益于B端属性（对比三全）以及完善的全国化渠道和品牌知名度（对比海欣）。在早年推广全国化时，安井依然需要花费较大的营销费用，但全国化经销渠道地的建立叠加品牌力对动销的赋能，当前销售费用率处于行业较低水平并逐年下降。 4、管理费用率：规模效应下安井人效较高，其管理费用率与收入体量接近的三全相当，但明显低于小体量的海欣和惠发。安井2020年管理费用增速为95%，主要受股权激励政策下股份支付费用比2019年增加1亿元所致。 图6：速冻企业ROE对比 图7：速冻企业净利率对比 图8：速冻企业毛利率对比 图9：速冻企业销售费用率对比 图10：速冻企业管理费用率对比 1.3、坚持销地产生产模式，完善全国化产能布局 公司产能稳步拓展，产能利用率长期高于100%。与传统速冻食品相同，得益于华东沿海地区的消费习惯及消费水平，安井早期产能集中于华东华南地区，早在2004年，厦门华顺民生（厦门工厂）已是华南最大的速冻食品生产基地，2005年无锡华顺民生（无锡工厂）成为华东最大的速冻食品生产基地。近20年时间里公司稳步推进产能建设，发展快于对手，且产能利用率长期高于100%，支持全国化网络建设。 图9：安井2013-2020年设计产能（万吨） 图10：安井2013-2020年产能利用率 公司推行销地产生产模式，全国化布局已形成。目前公司已布局及筹备厦门、无锡、泰州、河南、四川、辽宁、湖北（潜江、洪湖）、广东、山东10个生产基地，其中湖北基地已于2021年7月投产，广东及山东基地处于规划当中，有望支撑公司长期的生产供应能力，以当前规划为参照，2021-27年产能CAGR为17%，对应同期产量CAGR为18%。公司坚定推行销地产模式，有效保障产品品质及减少运输成本，随着时间积累护城河将持续加深。 表2：安井产能规划（产能、产量单位为万吨） 图11：安井产业基地产能全国布局 公司非公开募资57.4亿元扩建产能，规模优势有望进一步强化。2021年10月，安井57.4亿元非公开发行审核通过，其中新基地建设及老基地扩建投资达36.88亿元，山东、广东、河南、辽宁项目计划投资均超7亿元，强势布局华南、华东空白区域产能基地，进一步巩固湖南、泰州、辽宁等传统优势市场，进一步深化全国化布局，规模优势愈发明显。此外，2022年3月4日，预计投资10亿元的安井洪湖菜肴生产基地正式签约，计划依托湖北省完善的水产品产业链，着重发展水产品预制菜，新建调味小龙虾、分割鱼、酸菜鱼、烤鱼等水产品车间，有望进一步支撑菜肴业务高质量发展。 表3：安井2021年非公开发行募集资金使用计划（亿元） 1.4、二十年经营速冻食品，管理层专业稳定 公司股权结构明晰，管理层优质稳定，控制权与经营权分离。公司第一大股东为福建国力民生科技发展有限公司，实际控制人为章高路。股东对管理团队充分放权，在降低代理成本的同时激发管理团队积极性，有效提高经营效率。董事会方面，安井高管层由以董事长刘鸣鸣、总经理张清苗为首的职业经理人担任。至今管理团队已稳定经营20年，团队经验丰富，专业能力强，为安井保驾护航。 图12：安井食品公司股权结构图 表4：安井职业经理人团队稳定专业 实施股权激励计划，稳定公司核心团队积极性。2019年11月13日，公司向激励对象定向发行公司A股普通股，此次限制性股票授予对象共231人，授予数量632万股，授予价格为26.97元/股。该激励计划首次授予部分的限制性股票的解除限售考核年度为2019-2021年三个会计年度，每个会计年度考核一次，解除限售期分别为：2019年营业收入值不低于50.26亿元；2019-2020年两年累计营业收入值不低于107.75亿元；2019-202