申昊转债，国内电力智能巡检龙头企业

申购分析： 1.申昊转债发行规模5.5亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价34.41元，截至2022年3月16日转股价值94.42元；各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年3月16日6年期A+级中债企业到期收益率9.08%的贴现率计算，债底为71.36元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.88%，对流通股本的摊薄压力为17.24%，对现有股本有一定摊薄压力。 2.截至2022年3月16日，公司前两大股东陈如申、王晓青、分别持有占总股本21.73%、10.78%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在68%左右。剩余网上申购新债规模为1.76亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0014%-0.0015%左右。 3.公司所处行业为其它通用机械（申万三级），从估值角度来看，截至2022年3月16日收盘，公司PE(TTM)为26.47倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值47.74亿元，处于同业较高水平。截至2022年3月16日，公司今年以来正股下跌21.71%，同期行业指数下跌15.47%，万得全A下跌15.47%，上市以来年化波动率为69.31%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为2.14%，股权质押风险较低。 其他风险点：1.宏观经济及下游行业发展情况对公司经营业绩带来的风险；2.进入新行业的市场开拓风险；3.对电力行业及电网公司依赖的风险；4.应收账款余额较大的风险；5.主营业务收入季节性波动的风险；6.经营活动现金流波动风险；7.所得税优惠政策变化的风险。 4.申昊转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.申昊转债要素表 表1： 2.申昊转债价值分析 转债基本情况分析 申昊转债发行规模5.5亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价34.41元，截至2022年3月16日转股价值94.42元；各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年3月16日6年期A+级中债企业到期收益率9.08%的贴现率计算，债底为71.36元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.88%，对流通股本的摊薄压力为17.24%，对现有股本有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2022年3月16日，公司前两大股东陈如申、王晓青、分别持有占总股本21.73%、10.78%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在68%左右。剩余网上申购新债规模为1.76亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0014%-0.0015%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其它通用机械（申万三级），从估值角度来看，截至2022年3月16日收盘，公司PE(TTM)为26.47倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值47.74亿元，处于同业较高水平。截至2022年3月16日，公司今年以来正股下跌21.71%，同期行业指数下跌15.47%，万得全A下跌15.47%，上市以来年化波动率为69.31%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为2.14%，股权质押风险较低。其他风险点：1. 宏观经济及下游行业发展情况对公司经营业绩带来的风险；2.进入新行业的市场开拓风险； 3.对电力行业及电网公司依赖的风险；4.应收账款余额较大的风险；5.主营业务收入季节性波动的风险；6.经营活动现金流波动风险；7.所得税优惠政策变化的风险。 申昊转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 3.申昊科技基本面分析 国内电力智能巡检龙头企业 公司主要从事工业设备检测及故障诊断领域的智能机器人及智能监测设备的研发、制造及应用，为工业设备安全运行及智能化运维提供综合解决方案。公司主要产品中，截至2021年前三季度，智能电力监测及控制设备在营业收入中占比74.89%，其中智能输电监测设备占比36.46%，是公司营业收入的主要来源。经过10多年的发展，公司已经在市场、技术及产品三方面构筑了自身的核心优势，顺应国家重大发展战略，在行业应用的深度和广度方面同步拓展。 图1： 表2： 公司成立于2002年9月5日，于2020年7月24日在创业板上市。截至2022年3月16日，公司前两大股东陈如申、王晓青分别持有占总股本21.73%、10.78%的股份。陈如申、王晓青系夫妻关系，为公司控股股东及实际控制人。 图2： 申昊科技2021年前三季度营业收入3.24亿元，同比下降12.32%；营业收入下降系受疫情影响部分订单交付延期、公司2020年同期防疫测温机器人收入抬高基数所致。营业成本1.52亿元，同比上升0.46%；归母净利润0.35亿元，同比下降59.83%；归母净利润下降幅度较大系营业收入同比下降、职工薪酬增加、在建工程转固定资产使得折旧费用增长所致；毛利率53.21%，同比下降5.95pcts。公司毛利率下降主要由于2021年前三季度防疫测温机器人贡献营业收入下降及疫情管控导致公司部分订单交付延期所致。 根据公司业绩快报，2021年度公司实现营业收入7.69亿元，同比上升25.80%；归母净利润1.80亿元，同比上升11.23%，公司经营业绩稳步增长，主要系公司主营业务发展良好，盈利能力逐步提升所致。公司2021年业绩快报数据仅为初步核算，具体数据以公司披露的正式年报为准。 图3： 图4： 2021年前三季度，公司销售费用率13.64%，与2020年同期相比上升2.39pcts；管理费用率16.12%，与2020年同期相比上升6.28pcts；财务费用率-1.01%，与2020年同期相比下降0.48%；研发费用率17.22%，与2020年同期相比上升2.80pcts。截至2021年前三季度，公司近年来加大了对销售服务团队的投入，公司销售费用总额随着公司销售规模的扩大逐年增加；管理费用上升幅度较高系公司科技大楼基建工程竣工转为固定资产使得折旧费用增加、公司员工薪酬水平增加所致；研发费用保持较高水平的原因系公司智能巡检机器人研发项目较多使得相应研发人员、材料投入更高所致。 2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出1.2亿元，2020年同期为净流出0.36亿元；收现比0.80，下降0.16；付现比1.27，上升0.33。公司所处行业具有较为显著的季节性特点，且受三季度疫情影响，部分订单交付延期，同时员工薪酬、销售费用等固定支出金额较大，导致2021年前三季度公司经营活动现金流量净额为负数。 图5： 图6： 智能电网引领下游需求，轨道交通成新增长极 电力持续建设带动电力监测市场需求。我国电力建设规模不断扩大，据中电联发布的数据，2020年我国主要企业合计完成电力投资10189亿元，比2019年增长22.8%，其中电源工程建设完成投资5292亿元，比上年增长29.5 %，电网工程建设完成投资4896亿元。 随着电网规模不断扩大，运行标准的日趋严格以及电网智能化发展的快速推进，传统的电力设备计划检修制度已不能适应电力网络和企业发展方式的需要；并且输变电设备是电网公司的重要固定资产，与时俱进的提升资产管理效率对电网公司意义重大。因此，状态检修模式获得电网公司的推广，从而输变电监测行业获得了广阔的发展空间，我们预计电力建设的推进将带动电力智能监测市场的发展。 智能电网建设带动智能机器人在电力行业应用。国家电网在2010年《国家电网“十二五”智能化规划》中提出，“十二五”期间将改进变电站运行管理方式，从传统有人值班逐步向集中监控、无人值守方式转变，并于2020年全面推广小型化、工具化机器人，在公司系统变电运维班组内进行全面配置。而2016年南方电网部署全面推行“机巡+人巡”巡维模式，指出要推广智能作业、无人机、机器人等先进技术，加快推进设备在线监测、带电检测，开展机器代替人、大数据等技术的研究应用。两大电网公司对智能电网的推动或将促进智能机器人在电力巡检等领域应用。 轨道交通打开智能机器人应用新蓝海。根据中国城市轨道交通协会的数据，2020年全国完成城轨交通建设投资6286亿元，同比增长5.49%。同时2020年全国共有45个城市开通城轨交通运营线路244条，运营线路总长度达到7969.7公里。随着铁路及城轨交通运营规模的持续扩大，设施数量日益增长，日常检修工作量倍增，轨道交通运营维护面临检修人员及场地配置紧缺、检修任务重、检修劳动强度大等问题，因此铁路及城轨监测也正在向网络化和智能化发展，这或将拓展智能机器人的应用领域。 图7：我国电力投资概况 图8：历年城市轨道交通投资额 全球特种机器人市场不断扩大。随着机器人技术的不断发展，特种机器人市场一直在稳步扩大。据智研咨询统计，2020年全球特种机器人销售额达94.6亿美元，较2019年增加了17.40亿美元，同比增长22.5%，而2021年全球特种机器人销售额占机器人市场规模已经达到28.17%，智研咨询预计2023年全球特种机器人销售额将达到201.8亿美元，全球从事特种机器人研发的企业将从中受益。 中国特种机器人市场份额有待提升。据智研咨询统计，2020年中国特种机器人销售额达66.5亿元，较2019年增加了13.60亿元，同比增长25.7%，预计2023年中国特种机器人销售额将达到185.2亿元，但2021年中国特种机器人销售额占机器人市场规模仅为7.93%，与全球特种机器人的渗透率相比仍有差距，我国特种机器人企业仍有较大市场空间。 图9：全球特种机器人销售额（亿美元） 图10：中国特种机器人销售额（亿元） 从同业比较来看，从事电力和轨道巡检监测的上市公司主要有亿嘉和、红相股份、智洋创新、杭州柯林以及申昊科技。2021前三季度申昊科技营收3.24亿元，营收增长率为-12.32%，主要因为防疫机器人的销售导致2020年基数大，21年前三季度营收低于可比公司平均水平，但公司2021年前三季度毛利率和研发费用率为53.21%和17.22%，高于行业平均水平。总体来看，公司规模不大，但盈利能力较好，通过持续研发投入来打造公司产品的竞争力。 表3：同业比较（2021前三季度） 深耕电力市场，拓展轨道交通新领域 不断增强智能巡检机器人竞争力。智能巡检机器人是公司的重要营收来源，公司通过研发新产品持续巩固该品类的竞争力，于2020年新推出开关室操作机器人，能够代替人在不断电情况下完成跨度大的开关操作任务，同时积极把握市场机遇，利用智能巡检机器人积累的技术研发防疫测温机器人。公司智能巡检机器人增长比较稳定，2020年产能为531台，2021年前三季度产能即达到595台，产能的稳步增长也导致营收逐渐增长，智能巡检机器人的营收已从2018年的2.1亿元增长至2020年的3.52亿元，随着中国特种机器人市场的不断扩大，未来该业务前景可期。 智能监测及控制业务发展迅速。随着智能电网的建设，公司智能监测及控制业务迅速发展，产能从2018年的2000台增长至2020年的9107台，2021年前三季度产能则达到7410台，产能利用率一直维持在较高位置，随之营收规模也逐渐扩大。智能监测及控制业务的营收从2019年的0.7亿元增长至2021前三季度的2.37亿元，未来智能电网的持续建设或将继续带动公司该业务的营收不断增长。 客户集中