投资价值分析报告：百年沉淀龙头品牌，锐意进取紧跟时代

黄金珠宝行业的龙头企业，品牌价值领先同行：公司是黄金珠宝龙头，在内地珠宝市场的占有率数年排行第一，2020年公司市占率（按交易额口径）达到7.6%。 从2004年起至2021年，周大福已蝉联17届“中国500最具价值品牌”中珠宝品牌之首，2021年品牌价值816.52亿元人民币，品牌力突出。 市场规模平稳增长，悦己+下沉双轮驱动：从整体规模看，2021年中国内地珠宝市场规模同比增长19.38%至1119.30亿美元，是全球最大的珠宝消费市场，消费额占比为38.02%。从人均珠宝消费额看，2021年中国内地的人均珠宝消费额为79.3美元，相较于美国（188.9美元），仍有一定的提升空间。从集中度看，中国内地珠宝市场相对分散，自2016年起龙头公司开店提速，市场呈现头部集中趋势，2020年中国内地CR5/CR10分别为21.0%/24.9%。 主品牌产品力逐渐突出，多产品矩阵赋能：黄金首饰及产品为主产品，营业额占比达六成以上，占比不断增加，FY2017~FY2021从62.4%增加8.3pct至70.7%； 古法金爆品“传承”系列设计感强，1HFY2022“传承”系列零售值占周大福内地的黄金首饰及产品零售值的43.3%，在一定程度上提高了周大福的产品力与品牌力。多产品矩阵：公司自2014年开始陆续收购和创立面向高端、中高端和千禧一代消费者的多个品牌，以“周大福珠宝”为核心，打造周大福荟馆与周大福艺堂门店进军高端市场，通过HeartsOnFire与ark进驻钻石市场，凭借MONOLOGUE、SOINLOVE与ENZO品牌面向年轻群体市场。 加盟模式快速拓店，打通线上线下渠道提升业绩：公司于2018年和2019年分别提出“新城镇计划”和省代模式，通过加盟模式快速抢占下沉市场，FY2017~1HFY2022周大福珠宝零售点在中国内地净增2604家，其中有58.3%的新增零售点位于三线及以下城市。公司于1HFY2022提出“双动力”策略，通过“实动力”策略助力门店拓展，通过“云动力”策略发展智慧零售服务，增强客户粘性，1HFY2022会员数达472万人，线上渠道业绩大幅提升，1HFY2022智慧零售业务的零售值同比增加159.8%，占中国内地相关零售值的9.0%，同比增加4.1p Ct 。 盈利预测、估值与评级：我们预计周大福FY2022-FY2024年总营业收入为 924.21/1089.53/1266.74亿港元，归母净利润为70.80/82.36/95.04亿港元，对应EPS为0.71/0.82/0.95港元，综合相对与绝对估值法，给予公司目标价19.02港元，对应FY2023年23倍PE估值。公司作为黄金珠宝龙头，处于高速开店阶段，有利于公司不断提升市占率，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：门店拓展不及预期，疫情控制不及预期，金价波动加剧风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 公司市场可分为内地市场和中国港澳及其他市场，其中，内地是公司主要市场。 内地市场的零售渠道收入主要来自直营零售点、电子商务及其他直接渠道（O2O相关业务等渠道）。1）直营零售点主要与直营门店数量相关，公司的新增零售点主要以加盟模式为主，直营零售点数量保持相对稳定，直营零售点收入增速主要来自同店收入的增长，我们预计FY2022-FY2024公司直营零售点收入增速分别为13.99%/7.85%/7.40%；2）电子商务及其他直接渠道收入受益于公司智慧零售发展策略，将维持相对高速增长，我们预计FY2022-FY2024公司电子商务及其他直接渠道收入增速分别为55.23%/45.37%/40.64%。 内地市场的批发渠道收入主要来自向加盟商销售货品和向加盟商提供服务的收入，主要与加盟零售点数量相关。1）公司加大内地渠道拓展速度，加盟零售点数量快速提升，我们预计FY2022-FY2024公司向加盟商销售货品的收入增速分别为60.09%/25.26%/20.78%；2）随新入加盟商的加盟，向加盟商提供服务的收入将随之提升，我们预计FY2022-FY2024公司向加盟商提供服务的收入增速分别为18.30%/18.59%/16.72%。 随疫情逐步好转，中国香港地区消费改善、中国澳门地区游客消费复苏等利好因素都将促进中国港澳及其他市场的营业额增长，我们预计FY2022-FY2024公司中国港澳及其他市场零售收入增速分别为11.75%/9.08%/7.92%；预计FY2022-FY2024公司中国港澳及其他市场批发收入增速分别为11.53%/10.71%/9.09%。 我们的创新之处 市场认为公司未来发展的主要空间来自于开店。我们认为公司的主要看点来自于“实动力”策略和“云动力”策略两条腿走路，在拓展销售网络的同时，沉淀提升品牌力，将逐步获得一定品牌溢价。一方面，公司通过在下沉市场加密门店提升品牌在低线级城市的认知度，培育下沉市场用户心智，沉淀品牌力。另一方面，公司通过不断发展智慧零售，打通线上线下渠道，提升高线级市场顾客粘性，从而巩固周大福在一二线城市的品牌认可度。 从产品端看，公司注重研发设计，不断进行工艺创新以提高产品力，推出古法金爆款“传承”等系列产品，完善定制化系统推出专属定制产品。另外，公司打造多产品多品牌矩阵，覆盖中高端、高端以及轻奢潮流市场，满足不同层级客群的需求。在产品与渠道的双轮驱动下，公司有望从渠道优势延展至品牌优势，从而得以获得一定的品牌溢价。 股价上涨的催化因素 我们认为股价上涨的催化因素主要包括以下几点：1）通过不断开店，加密销售网络，提升市场占有率；2）加速发展旗下子品牌，拓展市场覆盖面；3）进一步推进数字化转型，实现线上线下相互引流，带动收入提升。 估值与目标价 我们预计周大福FY2022-FY2024年总营业收入为924.21/1089.53/1266.74亿港元，归母净利润为70.80/82.36/95.04亿港元，对应EPS为0.71/0.82/0.95港元，综合相对与绝对估值法，给予公司目标价19.02港元，对应FY2023年23倍PE估值。公司作为黄金珠宝龙头，处于高速开店阶段，有利于公司不断提升市占率，首次覆盖给予“买入”评级。 1、百年品牌历久弥新，龙头地位稳固 1.1、品牌蜚声中外，常居市占率首位 百年老品牌，中国珠宝行业的龙头企业。周大福于2011年12月在中国香港联合交易所主板上市。公司以「真诚永恒」为核心价值，以成为全球最值得信赖的珠宝集团为企业愿景，是9999黄金标准的开创者。从品牌端看，公司以创立于1929年的标志性品牌「周大福」为核心，2014年后相继收购或推出HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE与MONOLOGUE等其他品牌，构成多元化品牌矩阵。从渠道端看，截至2021年12月31日，周大福线下零售点共5646个，覆盖中国、日本、韩国、美国等10个国家，线上业务发展迅速，1HFY2022线上业务零售值同比增加72.2%。 持续提升品牌价值，进行数字化转型。自2004年起至2021年，周大福已蝉联“中国500最具价值品牌”珠宝品牌之首17年。2020年，周大福获中国品牌年度大奖、The BrandLaureate大奖、亚洲授权业卓越大奖等多项奖项，上榜“世界品牌500强”。2021年，周大福以816.52亿元人民币的品牌价值位列中国500最具价值品牌第70位。同年，周大福登上中国数字化转型先锋榜，并获2021鼎革奖、2021大中华区艾菲奖。2022年1月获得2022新零售数智化先锋奖。 表1：2020年-2022年周大福所获得的奖项与荣誉（部分，截至2022年3月） 中国内地是主要市场，常年市占率居首。1）从营业收入看，1HFY2022（周大福财年截至3月31日，下同，1HFY2022起止时间为2021年3月31日-2021年9月30日）中国内地的营业收入为385.5亿港元，同比增长81.7%，主要是受益于内地市场消费稳定增长和加盟商新开店；中国港澳及其他市场的营业收入为56.36亿港元，同比增长63.0%，主要是由于中国港澳地区疫情逐渐平稳后消费持续改善。中国内地的营收对总营收的贡献持续增长，FY2017~1HFY2022占比从60.5%增至87.2%，提高26.7pct。2）从零售点看，FY2017~3QFY2022中国内地/中国港澳及其他市场的零售点数量分别从2246家/135家增至5502家/144家，有90%以上的零售点位于中国内地。据Euromonitor统计， 2016-2021年周大福在中国内地珠宝市场的市占率（以销售额计，下同）稳居榜首，2020年周大福市占率位列第一，为7.6%，高于第二名老凤祥（7.5%）和第三名老庙黄金（3.5%）。同时，周大福的市占率呈现上升趋势，从2016年的5.2%上升至2020年的7.6%，提升了2.4pct。 图1：中国内地市场贡献主要营收 图2：周大福零售点主要集中于中国内地 图3：周大福市占率稳居榜首，且呈上升趋势 在内地市场，周大福珠宝品牌是核心业务，贡献85%以上的零售值。从零售点看，FY2017~1HFY2022内地市场内的周大福珠宝品牌的零售点占比在90%以上。从零售值看，FY2017~1HFY2022内地市场内的周大福珠宝品牌的零售值占比略有下降，但一直处于85%以上的高位，从91.3%下降2.7pct至88.6%。主要是由于：1）公司打造多个子品牌，如HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE及MONOLOGUE等，进军高端和轻奢潮流市场，子品牌的零售值占比从5.6%增至6.5%，提升了0.9pct；2）发力智能零售业务，加强与第三方电商平台的合作，线上渠道的零售值占比从3.1%增加至4.9%，提升了1.8pct。 图4：在内地市场，90%以上的零售点为周大福珠宝 图5：在内地市场，周大福珠宝贡献85%以上的零售值 黄金首饰及产品是主要产品，1HFY2022贡献70%的营业额（不包含珠宝贸易和来自加盟商的服务收入，下同）。受益于爆款古法金“传承”系列热卖以及黄金投资保值需求的提升，1HFY2022公司的黄金首饰及产品的收入增速维持高位，黄金首饰及产品的营业额达309.3亿港元，同比增加107.9%，对公司产品营业额的贡献逐年上升，从FY2017的62.4%增加8.3pct至1HFY2022的70.7%； 1HFY2022珠宝镶嵌、铂金及K金首饰/钟表的营业额分别为98.9亿港元/29.7亿港元，分别同比增加34.3%/35.1%，分别占营业额（不包含珠宝贸易和来自加盟商的服务收入）的22.6%/6.8%。 图6：黄金首饰及产品贡献主要营业额（不包含珠宝贸易和来自加盟商的服务收入） 1.2、扎根中国港澳地区，重点开拓内地市场 纵观周大福发展史，可分为早期发展、扩大版图、加速扩张三个阶段： 早期发展：扎根中国港澳市场。周大福1929年于广州开设第一家金店，1931年后搬到中国香港。自此，周大福扎根中国港澳市场，首创“四条九金”（即黄金成色为99.99%）标准和“一口价”政策（以成本加上合理的利润即是价格），树立行业标杆和品牌口碑，奠定了自身在中国港澳珠宝市场的龙头地位。 扩大版图：进军中国内地市场。1990年代，周大福重返中国内地珠宝市场。1998年，周大福内地第一家专营店于北京成立。同年，周大福在广东顺德成立中国营运管理中心，负责管理中国内地业务。此后，周大福在中国内地的业务进入高速发展阶段。随着中国内地城镇化的持续发展，周大福开始大范围向全国扩张，以一二线城市为中心，逐步下沉发展零售网络。 加速扩张：多品牌+双动力。自2014年开始，周大福陆续收购和创立了Hearts On Fire、T mark、Monologue等多个品牌，构建多元化品牌矩阵。2018年和2019年，周大福先后开展“新城镇计划”和“省代模式”，布局下沉市场，加速线下门店扩展。同时，周大福开启数字化转型：FY2018，周大福提出“SM