近视防控市场广阔，镜片龙头厚积薄发

投资要点 事件：公司近期推出近视防控新品轻松控] PRO，新品采用多点近视离焦技术（微 透镜离焦技术）、3D内雕技术等，耐磨性能和近视防控性能优越，我们对公司投资逻辑进一步梳理：1）中国眼镜片市场及近视防控产品的市场规模仍在不断增长，2019年中国眼镜片人均支出为3.1美元/人，不足全球平均水平，随着消费趋势高端化，镜片市场有望迎来量价齐升；2）公司作为行业龙头，研发技术及经验领先同业，较早推出青少年近视管理镜片，有望在近视管理产品的蓝海赛道实现先发优势；3）公司推行整体品牌战略成效显著，高毛利产品占比提升，产品结构不断优化。2020年公司镜片收入中自主品牌收入占比超过70%，自主品牌“明月”知名度高，品牌对品质及消费者保障具有较强的背书作用，品牌壁垒深厚。 国内眼镜市场规模继续扩大，行业集中度有望提升。中国青少年近视率高，镜片市场规模增长迅速，从销售规模来看，2020年中国眼镜产品市场规模达到915亿元，2015-2020年我国眼镜产品市场规模年均复合增长率为5.7%，增速远高于同期全球增速水平。但从人均消费来看，2019年我国眼镜片人均支出为3.1美元/人，不足全球平均水平7.1美元/人，与美德法日等发达国家相比也存在较大差距。随着居民消费水平提升，以及具备近视防控功能的高端高消费频次新品推出，行业规模仍有较大提升空间。根据欧睿咨询数据显示，2020年明月镜片在中国镜片行业中以零售量计的市占率排名第一，约为10.7%，CR5合计为30.1%，头部品牌主要包括明月、依视路、蔡司等，品牌知名度较高。 收入增长稳健，盈利能力持续改善。2020年公司实现营收/归母净利润5.4/0.7亿元，2017-2020年收入及归母净利润复合增速分别为8.2%/60.7%，利润增速远高于收入增速，主要由于公司持续进行产品结构优化，高毛利产品系列占比提升，盈利能力增强。分产品来看，公司收入以镜片为主，2020年镜片收入占营业收入的81%，原料/镜架/成镜分别占比9%/9%/1%。拆分量价来看，2017-2020年由于公司镜片产品结构调整，中高折射率的高端产品占比增加，同时出于整体品牌战略公司同步提升供货单价，镜片产品平均单价持续提升。 产品结构优化策略下，2020年公司毛利率55%，相较于17年提升17.6pp，毛利率大幅改善。费用率方面，2017-2020年公司总费用率从35.1%上升4.6个百分点到39.7%，其中销售费用率上升幅度最高，从2017年的11.6%上升至2020年20.9%，2021年前三季度销售费用率达到21.5%，主要由于公司在品牌战略的基础上不断加大广告宣传费的投入，以逐渐形成品牌效应并培养客户忠诚度。综合影响下2017-2020年公司净利率水平从4%提升至13%，2021年前三季度净利率为13.3%，盈利能力显著改善。 品牌优势明显，渠道基础扎实。分渠道来看，公司销售以直销模式为主，经销代销为辅。2018-2020年直销渠道收入占比分别为73.4%/70.9%/68.7%。经销渠道收入占比为23.7%/27.0%/30.6%。截至2020年末，公司眼视光产品经销商客户达82家、直销客户数3169家、授权合作的电商企业数量近百家。公司与下游终端眼镜门店、连锁企业和经销商客户合作年限长，粘性较强，渠道结构稳定。公司镜片产品以自主品牌直销为主，2020年公司镜片收入中自主品牌收入占比超过70%，自主品牌“明月”知名度高，品牌对品质及消费者保障具有较强的背书作用，更容易获得现有及潜在消费者的认可，品牌影响力持续提升。 研发能力领先同业，有助于抢占先发优势。树脂镜片生产技术难度较大，行业进入门槛高。尤其对于中高端新品而言，技术领先者存在明显的先发优势。公司深耕镜片行业多年，不断研发新产品、新工艺，向市场提供各种光度的高折射率、超韧、超薄、蓝光防护、渐进多焦点等多种性能镜片，并基于消费者的需求提供定制化的复合性能的多功能产品。在研项目包括近视管理镜片点阵微透镜离焦镜片、青少年延缓近视加深镜片等高潜产品已经进入生产阶段，随着新品逐步推出，公司有望快速进入青少年近视防控产品市场，打开增长天花板。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.63元、0.84元、1.14元，对应PE分别为65倍、49倍、36倍。公司在研新品市场广阔，自主品牌占比较高，研发技术及新品推广进展领先同业，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；品牌形象受损和知识产权被侵权的风险；募投项目投产进展不及预期的风险；新品推广进展不及预期的风险；疫情影响范围扩大的风险。 指标/年度 1国内镜片领先厂商，产业链延伸优势显现 明月镜片成立于2002年9月，前身为江苏明月光电科技有限公司，主营树脂镜片产品。 2006年，公司与韩国KOC合作，在国内建立镜片原材料研发生产企业可奥熙；2014年，公司成功研发1.71超薄高折射率镜片、阿贝数达37非球面镜片，通过聚合过程中改良聚合物分子结构，弥补了高折射率材料先天色散度过高的缺陷，广受市场欢迎；2018年公司战略升级，同时提升产品品质；2019年11月，设立股份有限公司，整体变更为明月镜片股份有限公司。公司实际控制人为谢公晚、谢公兴和曾少华先生，其中谢公晚、谢公兴系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶。三人合计直接或间接持有公司61.2%股份，股权集中度较高。 图1：明月镜片股权结构图 公司主营业务为眼镜镜片、镜片原料、成镜、镜架等眼视光产品的研发、生产和销售，镜片是公司的核心产品。按照镜片功能的不同，公司的镜片产品分为日常普通镜片、功能性镜片。其中，日常普通镜片是指各种折射率的普通镜片；功能性镜片是指在日常普通镜片的基础上，通过调整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层使得镜片拥有一种或同时拥有多种功能特性，比如超韧、超亮、超薄、蓝光防护、智能变色、驾驶偏光、渐进等。公司功能镜片覆盖齐全，能够满足客户对于近视度数、复合功能等不同需求。 图2：明月镜片产品示意图 生活水平提升拉动眼镜装饰及护眼需求增长，全球眼镜产品市场规模不断扩大。据Statista数据显示，2015-2020年全球眼镜产品市场规模GAGR为2.5%。随着全球眼镜产品人均支出额进一步提高，全球眼镜产品市场规模将保持稳步增长，预计2023年全球眼镜产品市场规模有望增长至1395.5亿美元。 美洲和欧洲地区是全球两大主力市场，亚洲地区销售额占比不断提升。据Statista数据显示，2014-2020年美洲和欧洲地区眼镜产品市场销售额占全球比例均在30%以上，两者合计占比超过65%。由于近年经济快速发展和人们消费观念转变，亚洲地区眼镜产品销售额大幅增长，2014-2020年亚洲地区眼镜产品销售额占比由24.9%提高至27.4%。预计到2023年，亚洲地区眼镜产品市场销售额有望增长至399亿美元，2018-2023年均复合增长率达3.6%，全球占比将提高至28.6%。 图3：全球眼镜产品市场规模增长趋势 图4：全球眼镜产品市场需求区域占比变化趋势 国内青少年近视率较高，镜片市场及销售规模高于全球平均增速。根据国家卫健委数据，2018年全国儿童青少年总体近视率为53.6%，其中高中生高达81%，青少年近视率较高。 据Euromonitor International数据显示，2020年我国镜片销售量为1.4亿副，2015-2020年复合增速4.1%。从销售规模来看，2020年中国眼镜产品市场规模达到915亿元，2015-2020年我国眼镜产品市场规模年均复合增长率为5.7%，增速远高于同期全球增速水平。 图5：中国青少年总体近视率 图6：中国眼镜产品市场规模增长趋势（亿元） 图7：中国人均眼镜片销售量变化趋势 图8：中国眼镜片销售量变化趋势 国内人均眼镜片消费和发达国家差距明显，市场规模存在提升空间。从眼镜片人均支出额上看，过去几年我国镜片消费远低于美德法日等发达国家水平，2019年我国眼镜片人均支出为3.1美元/人，不足全球平均水平7.1美元/人，与美德法日等发达国家相比也存在较大差距；从量的角度来看，我国眼镜片人均购买量约为9.6副/百人，与全球平均水平接近，但仍远低于美德法日等发达国家水平。目前国内消费者更换眼镜的意愿不高，而且购买价格也比较低廉。随着我国近视人数的增加以及消费者对视力健康的愈加重视，外加眼镜定位逐步从工具产品和快时尚消费品转变，国内镜片市场消费频次和平均单价均有较大的提升空间，缩小与发达国家之间的差距。 图9：中国眼镜片人均支出额与发达国家对比（美元/人） 图10：中国眼镜片人均购买量与发达国家对比（副/百人） 收入端保持稳定增长，盈利能力明显改善。2020年公司实现营收/归母净利润5.4/0.7亿元，2017-2020年收入及归母净利润复合增速分别为8.2%/60.7%，利润增速远高于收入增速，主要由于公司产品结构优化及品牌力提升，盈利能力显著改善。2020年由于疫情影响线下零售业务，收入增速受到拖累。随着疫情缓和，2021年前三季度公司收入同比增长9.8%达4.1亿元，归母净利润同比增长46.4%达0.5亿元。 图11：2017年-2021年前三季度营业收入 图12：2017年-2021年前三季度净利润 分产品看，公司收入以镜片为主，2020年镜片收入占营业收入的81%，原料/镜架/成镜分别占比9%/9%/ 1%。2017-2021上半年公司镜片收入总体增速平稳。拆分量价来看，2017-2020年由于公司镜片产品结构调整，中高折射率的高端产品占比增加，同时出于整体品牌战略公司同步提升供货单价，镜片产品平均单价持续提升。2020年由于疫情导致销量下降，公司镜片业务收入减少2.6%。原料业务方面，公司2017-2019年公司生产原料收入持续上涨，2020年由于促销活动增多和疫情导致的销量下滑，收入同比下降21.5%。成镜业务快速增长，2019、2020年增速分别达到261.5%、61.1%，主要由于公司电商平台自营旗舰店成镜销量快速增长所致。镜架收入波动较为明显，主要由于镜架售价受全球原材料市场价格波动影响较大。 图13：2018-2021H1分产品营收（亿元） 图14：2020年各产品营收占比 直接销售为主，自主品牌占比高。公司产品销售模式包括经销、直销、代销。从销售渠道上看，公司销售以直销模式为主，经销代销为辅。2018-2021H1直销渠道收入占比分别为73.4%、70.9%、68.7%、70.3%。客户数量角度上看，截至2021年，公司在全国范围内建立了良好的渠道网络体系，直销客户数量达3187个，总体保持稳定。2018-2020年经销渠道收入占比为23.7%/27.0%/30.6%，所占比例逐年提升，18-20年公司经销商数量分别为95/91/ 82，经销商数量稳中有降，主要系公司优化经销商结构，取消经销商折扣从而间接提升镜片销售价格。公司的镜片产品收入以自有品牌为主，镜片收入中自主品牌收入占比超过70%，品牌力持续提升。 华东地区贡献主要内销收入。2020年公司内外销分别实现收入5/0.4亿元，同比增长-0.6%/-19.3%，主要是受疫情影响所致。从销售区域上看，内销收入中，华东地区占比最大，达54.9%，远超其他区域，主要由于公司立足于“中国眼镜之都”江苏省丹阳市，拥有眼镜原料、配件、镜架制造、镜片制造、眼镜机械、印刷包装等全套完整产业链，产业集聚效应明显，成本低廉，规模优势显著。 图15：不同销售模式收入及占比 图16：内销各地区营收占比 公司毛利率稳步增长，提价策略成效显著。2020年公司毛利率55%，相较于2017年提升16pp，毛利率大幅上升，主要源于公司全面推行品牌战略，针对不同产品定位的镜片产品系列实行差异化的“品牌战略”政策。其中，2017-2020年镜片业务毛利率提升12.9pp达到56.6%，主要系中高折射率产品占比提高及品牌影响力进一步提升带来的单价增长所致；成镜业务毛利率从负值大