年报符合预期，化工巨头从追随到引领的转变

事件：万华化学公布2021年年度报告，公司2021年实现营收1455.38亿元，同比+98.19%，归母净利润246.49亿元，同比+145.47%，折合EPS7.85元/股，加权平均ROE 42.53%；每股净资产21.82元，同比增长40.41%； 资产负债率62.33%，同比增长0.95个百分点。其中四季度单季度实现营收382.19亿元，同比+57.92%，归母净利润51.07亿元，同比+8.84%。 公司拟每股派发现金红利人民币2.5元（含税），共计分配利润总额为78.49亿元，公司全年业绩符合市场预期。 三大板块业务量价齐升，全年业绩同比大幅增长，公司业绩符合预期。聚氨酯板块，报告期内由于烟台园区110万吨MDI技改新增产能投放市场和聚醚多元醇销量提升，聚氨酯业务销量达到389万吨，同比+32.73%；由于MDI、TDI价格大幅上涨，销售价格同比30.32%。石化板块，百万吨乙烯项目2020年11月投产后，石化产品销量同比增长166.02%，石化产品价格由于原油和LNG价格上涨而大幅上涨，同比66.47%。精细化工与新材料板块ADI、水性树脂、TPU及精细化学品产品销量及价格同比均大幅增长。 研发投入大幅增长，研发队伍年轻化，在研项目聚焦高端前沿新材料，逐步实现从追随到引领的角色转变。2021年万华工程建设在建53个项目，23个项目中交，项目储备非常丰富。2021年研发费用31.68亿元，同比+55.07%，研发投入持续加大，在研项目主要围绕高端化工新材料及解决方案、新兴材料等新业务板块技术孵化投入，例如碳中和相关技术、聚氨酯泡沫降解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料（尼龙12、特种PC、POE、光学级PMMA等）、新能源储能及电池材料、分离与纯化等，公司在新兴领域做前瞻布局，开始逐步实现从追随者到引领者的角色转变。 实施人才战略，推进人才创新工程，为公司跨越式发展提供不竭动力。公司把人才视为最重要的战略资源，以优良文化为指引，以技术创新和卓越运营为双轮驱动，以六有人才为重要支撑和保障，推动万华未来的发展。截止2021年底，公司研发人员3126人，占公司总人数的16%，其中硕士博士以上学历占比42.7%，30岁以下人员占比49%，30-40岁人员占比42%，研发队伍呈现高学历、年轻化的特点，研发后备力量充足，为公司技术创新和跨越式发展提供不竭动力。 盈利预测与投资建议 ：我们预计公司2022~2024年归母净利润为256.05/279.10/300.39亿元，折合EPS分别为8.16、8.89、9.57元，目前股价对应PE估值分别为9.9/9.0/8.4倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：新增产能释放进度超预期、原料采购及汇率风险、环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 事件：万华化学公布2021年年度报告，公司2021年实现营收1455.38亿元，同比+98.19%，归母净利润246.49亿元，同比+145.47%，折合EPS7.85元/股，加权平均ROE42.53%；每股净资产21.82元，同比增长40.41%；资产负债率62.33%，同比增长0.95个百分点。其中四季度单季度实现营收382.19亿元，同比+57.92%，归母净利润51.07亿元，同比+8.84%。公司拟每股派发现金红利人民币2.5元（含税），共计分配利润总额为78.49亿元，公司业绩符合市场预期。 点评： 三大板块业务量价齐升，全年业绩同比大幅增长，公司业绩符合预期。聚氨酯板块，报告期内由于烟台园区110万吨MDI技改新增产能投放市场和聚醚多元醇销量提升，聚氨酯业务销量达到389万吨，同比+32.73%；由于MDI、TDI价格大幅上涨，销售价格同比30.32%。石化板块，百万吨乙烯项目2020年11月投产后，石化产品销量同比增长166.02%，石化产品价格由于原油和LNG价格上涨而大幅上涨，同比66.47%。精细化工与新材料板块ADI、水性树脂、TPU及精细化学品产品销量及价格同比均大幅增长。 图表1：公司2021年各主营业务经营情况 2021年四季度以来煤炭、丙烷等原材料价格上涨，Q4动力煤均价1350元/吨，环比上涨18.16%，丙烷（CFR）809美元/吨，环比上涨13.34%，成本上升对公司四季度盈利承压，四季度单季度盈利有所下滑。 图表2：公司产品价格及分位数 研发投入大幅增长，研发队伍年轻化，在研项目聚焦高端前沿新材料，逐步实现从追随到引领的角色转变：公司毛利率26.26%，同比降低0.52个百分点，净利率17.20%，同比增加3.02个百分点，经营现金流净额279.22亿元，同比增加110.72亿元，主要是销售额大幅增加所致；在建工程293.52亿元，同比增加60.95亿元，我们预计是福建MDI新建、宁波MDI技改等项目投入增加所致。 2021年万华工程建设在建53个项目，其中23个项目中交，项目储备非常丰富。公司2021年研发费用31.68亿元，同比+55.07%，研发投入持续加大，并且公司在研项目主要围绕高端化工新材料及解决方案、新兴材料等新业务板块技术孵化投入，例如碳中和相关技术、聚氨酯泡沫降解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料（尼龙12、特种PC、POE、光学级PMMA等）、新能源储能及电池材料、分离与纯化等研发项目，公司在新兴领域做前瞻布局，开始逐步实现从追随者到引领者的角色转变。 图表3：公司毛利率及净利率情况 图表4：公司在建工程及增速 继续做强MDI，全球市场份额和话语权进一步提升。作为全球聚氨酯领域的龙头企业，万华MDI业务占据中国50-60%和全球超过25%的市场份额。烟台工业园MDI装置已实现从60万吨/年至110万吨/年的技改扩能，MDI产能达到260万吨，占全球产能的27%。宁波装置未来将继续扩产60万吨，同时不断延伸ADI、改性MDI、HDI等高附加值产品，此外万华福建基地一期将扩产40万吨MDI，MDI行业竞争力与话语权进一步增强。 图表6：纯MDI价格及吨净利 图表5：聚合MDI价格及吨净利 石化业务百万吨乙烯一期投产后，继续打造福建基地聚氨酯+PDH一体化。2020年11月公司100万吨乙烯项目顺利投产，产业链协同效益进一步增强，乙烯二期在积极规划，我们预计获批概率较大，二期项目包含20万吨POE弹性体，含9.2万吨辛己烯配套。 目前POE主要被陶氏、三井化学等国外企业垄断，未来进口替代市场广阔。此外，公司在福建基地规划了PDH及丙烯下游产业链，利用东区的石化资源可形成西区MDI、TDI项目的原料来源，打造福建基地聚氨酯+PDH一体化。 图表7：公司2021年研发费用及增速 图表8：2021年研发人员结构 实施人才战略，推进人才创新工程，为公司跨越式发展提供不竭动力。公司始终把人才视为最重要的战略资源，以优良文化为指引，以技术创新和卓越运营为双轮驱动，以六有人才为重要支撑和保障，推动万华未来的发展。截止2021年，公司研发人员3126人，占公司总人数的16%，其中硕士博士以上学历占比42.7%，30岁以下人员占比49%，30-40岁人员占比42%，研发队伍呈现高学历、年轻化的特点，研发后备力量充足，为公司技术创新和跨越式发展提供不竭动力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022~2024年归母净利润为256.05/279.10/300.39亿元，折合EPS分别为8.16、8.89、9.57元，目前股价对应PE估值分别为9.9/9.0/8.4倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：新增产能释放进度超预期、原料采购及汇率风险、环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期风险。