非公开发行获审核通过，资产质量持续提升迎来新发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月13日 阳煤化工（600691.SH） 基础化工 非公开发行获审核通过，资产质量持续提升迎来新发展 公司简报 ◆事件：公司公告3月12日证监会发审核委对公司2014年非公开发行A股股票的申请进行了审核并获得通过。本次非公开发行募集资金总额不超过20亿元，扣除发行费用后将全部用于偿还银行贷款。发行对象为阳煤金陵（认购金额不超过10亿元）、金陵恒毅（认购金额不超过5亿元）和金陵阳明（认购金额不超过5亿元），非公开发行价格为3.23元/股。 ◆非公开发行有助改善公司资产负债结构和财务状况：公司近三年银行借款和财务费用连续上升，16年度利息支出10.3亿元，17年1-6月利息支出6.11亿元，17年中资产负债率高达87.8%，本次定增完成后将降至83%左右，按公司约7%的融资成本，利息支出有望降低1.4亿元，并提高获得低成本资金机会。此外公司18年将使用阳煤集团6亿元综合授信额度降低融资成本，资产负债结构和财务状况的改善将助力公司提升盈利水平和改善业绩。 ◆产业转型升级加速，煤制乙二醇提升资产质量：公司首轮资产置换已完成深州化肥、中冀正元和和顺化工资产交割，寿阳化工审计评估工作结束后预计将在二季度通过同次交易完成和齐鲁一化的交换，寿阳化工装置运行和产品质量国内领先，聚酯景气维持下公司42万吨煤制乙二醇盈利能力凸显，阳煤恒通MTO、氯碱、双氧水盈利能力突出。我们预计深州、寿阳和恒通三块优质资产可年贡献6亿以上净利，为公司业绩提供足够安全边际，双一百规划（100万吨煤制乙二醇+100万吨MTO）目标下产业转型升级迎来加速期，未来资产质量将大幅提升。 ◆尿素景气反转，450万吨产能弹性巨大：目前公司仍留存450万吨尿素产能，其中约210万吨低成本装置。国内尿素去产能后供需格局大幅改善，17年国内全行业扭亏为盈，按目前价格固定床路线价差同比持平，新型气化路线价差同比扩大33.0%至1429元/吨，短期受两会和重污染天气影响2+26城市开始新一轮限产，全国日产量提升难度较大，春耕期间供给预期仍较为紧张，中长期供需格局改善下强烈看好公司尿素业务盈利中枢的继续上移。 ◆维持“买入”评级：暂不考虑公司非公开发行的影响，维持2017～2019年净利润1.44、6.53、7.49亿元的预测，折合EPS分别为0.08、0.37、0.43元，按照2018年12倍PE，维持4.5元的目标价和“买入”评级。 ◆风险提示：资产置换进度不达预期，产品价格下滑风险。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 17,759 16,592 20,937 21,902 23,347 营业收入增长率 -10.89% -6.57% 26.19% 4.61% 6.60% 净利润（百万元） 43 -909 144 653 749 净利润增长率 -242.71% -2196.82% —— 354.19% 14.79% EPS（元） 0.02 -0.52 0.08 0.37 0.43 ROE（归属母公司)（摊薄） 0.94% -24.59% 3.74% 14.92% 16.28% P/E 133 —— 40 9 8 P/B 1 2 1 1 1 资料来源：WIND，光大证券研究所预测 买入（维持） 当前价/目标价：3.27/4.50元 目标期限：6个月 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-22167262 qiuxf@ebscn.com 联系人 赵启超 010-58452072 zhaoqc@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 17.57 总市值(亿元)：57.45 一年最低/最高(元)：2.55/4.03 近3月换手率：114.88% 股价表现(一年) -40%-20%0%20%40%02-1705-1708-1711-17阳煤化工沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.17 -6.90 -28.28 绝对 8.64 -5.47 -7.86 资料来源：Wind 2018-03-13 阳煤化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 -10%-5%0%5%10%15%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 17,759 16,592 20,937 21,902 23,347 营业成本 15,663 15,511 18,487 18,861 20,207 折旧和摊销 1,298 1,647 1,589 1,842 1,996 营业税费 26 69 112 117 117 销售费用 304 244 266 300 300 管理费用 822 815 805 865 865 财务费用 792 998 1,101 901 866 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 -47 16 0 0 0 营业利润 67 -1,069 130 850 980 利润总额 169 -970 192 870 999 少数股东损益 1 -207 0 0 0 归属母公司净利润 43.33 -908.52 143.70 652.69 749.23 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 38,994 40,944 45,141 46,126 45,509 流动资产 11,502 12,761 16,346 17,073 18,351 货币资金 4,241 5,561 7,018 7,341 7,825 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,344 1,351 1,704 1,783 1,901 应收票据 416 465 586 613 654 其他应收款 522 640 808 845 901 存货 1,713 1,873 2,235 2,281 2,445 可供出售投资 5 5 6 6 7 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 20 16 16 16 16 固定资产 16,115 19,562 21,392 22,619 21,682 无形资产 1,975 2,030 2,124 2,115 2,010 总负债 32,696 35,754 39,806 40,253 39,410 无息负债 11,504 14,512 15,212 15,518 16,443 有息负债 21,192 21,241 24,594 24,735 22,966 股东权益 6,298 5,191 5,335 5,872 6,099 股本 1,757 1,757 1,757 1,757 1,757 公积金 2,991 2,991 3,005 3,071 3,146 未分配利润 -182 -1,091 -961 -489 -337 少数股东权益 1,703 1,496 1,496 1,496 1,496 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 172 84 1,352 3,287 3,725 净利润 43 -909 144 653 749 折旧摊销 1,298 1,647 1,589 1,842 1,996 净营运资金增加 -916 -3,633 2,938 432 370 其他 -254 2,979 -3,319 359 609 投资活动产生现金流 -3,288 -114 -2,201 -2,101 -102 净资本支出 3,338 432 2,200 2,100 101 长期投资变化 20 16 0 0 0 其他资产变化 -6,646 -562 -4,401 -4,201 -203 融资活动现金流 3,531 -746 2,305 -863 -3,139 股本变化 289 0 0 0 0 债务净变化 4,477 49 3,353 141 -1,769 无息负债变化 -262 3,009 700 306 925 净现金流 414 -775 1,456 323 484 资料来源：光大证券、上市公司 -2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-1000 -500 0 500 1000 201520162017E2018E2019E净利润_增长率净利润增长率 -20%-10%0%10%20%30%0 5000 10000 15000 20000 25000 201520162017E2018E2019E销售收入_增长率销售收入增长率 -30%-20%-10%0%10%20%201520162017E2018E2019E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-03-13 阳煤化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -10.89% -6.57% 26.19% 4.61% 6.60% 净利润增长率 -242.71% -2196.82% -115.82% 354.19% 14.79% EBITDA增长率 19.30% -60.14% 80.65% 27.39% 6.91% EBIT增长率 -174.92% -1052.01% -1536.44% 42.19% 5.40% 估值指标 PE 133 -6 40 9 8 PB 1 2 1 1 1 EV/EBITDA 15 19 12 9 8 EV/EBIT 35 -349 27 19 17 EV/NOPLAT 135 -304 36 25 23 EV/Sales 2 2 2 2 1 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 11.80% 6.51% 11.70% 13.88% 13.45% EBITDA率 7.95% 3.39% 13.47% 16.41% 16.45% EBIT率 0.64% -6.53% 5.88% 7.99% 7.90% 税前净利润率 0.95% -5.85% 0.92% 3.97% 4.28% 税后净利润率（归属母公司） 0.24% -5.48% 0.69% 2.98% 3.21% ROA 0.11% -2.72% 0.32% 1.42% 1.65% ROE（归属母公司）（摊薄） 0.94% -24.59% 3.74% 14.92% 16.28% 经营性ROIC 0.82% -0.37% 3.09% 4.30% 4.77% 偿债能力 流动比率 0.50 0.44 0.47 0.48 0.53 速动比率 0.43 0.37 0.40 0.42 0.46 归属母公司权益/有息债务 0.22 0.17 0.16 0.18 0.20 有形资产/有息债务 1.73 1.81 1.73 1.76 1.88 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.02 -0.52 0.08 0.37 0.43 每股红利 0.00 0.00 0.07 0.30 0.34 每股经营现金流 0.10 0.05 0.77 1.87 2.12 每股自由现金流(FCFF) -0.48 2.73 -1.47 0.36 1.66 每股净资产 2.62 2.10 2.18 2.49 2.62 每股销售收入 10.11 9.44 11.92 12.47 13.29 资料来源：光大证券、上市公司 2018-03-13 阳煤化工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未