财报点评：销量订单双创新高，加速海风与电站布局未来可期

2021年业绩符合预期，盈利能力大幅改善。2021全年营收160.41亿元（+39.8%），归母净利润4.90亿元（+183.3%），扣非归母净利润4,.80亿元（+251.5%）。其中四季度单季营收72.65亿元（+60.5%），归母净利润2.33亿元（+118.1%）,扣非归母净利润2.29亿元（+152.4%），收入和归母净利润逐季提高。全年信用和资产减值计提影响净利润2.09亿元。全年风机销售毛利率达到16.5%（+8.2pct.），风机单W净利估计从2020年的负0.009元提升至0.08元。 销量与订单量双创新高，大机型订单过半。2021年公司实现风机销量5.5GW（+50.6%），3MW及以上出货占比高达67.9%，2018-2021年销量CAGR为76%。 2021年新增订单12.8GW，根据伍德麦肯兹统计排名行业第一；2021年底在手订单12.9GW，其中4MW及以上容量订单占比54%，陆风7MW以上机型已经参与投标，大型化布局行业领先。 积极布局海上风电，电站业务有望持续带来业绩弹性。2021年公司获得海上风机海外订单，完成7MW和9MW海上风机设计认证，2022年有望形成国内市场突破，充分发挥浙江海风市场区位优势。截至2021年底公司控股风电场306MW，参股600MW以上，2021年实现发电利润约0.6-0.7亿元；全年获取列入省级能源部门规划资源1.66GW，电站业务开启快速扩张通道，将为公司业绩带来持续动力。 风险提示：风机行业短期价格竞争加剧；公司海上风电订单获取进度低于预期；电站开发建设进度和盈利能力低于预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司在风机产品领域的深厚技术积淀，行业领先的产品质量和服务水平和持续扩张的电站运营规模打开公司长期市值空间，基于公司在手订单和业务开拓情况 ， 我们上调原有盈利预测 ， 预计2022-2024年归母净利润7.03/7.71/10.92亿元（原预测2022/2023年为5.67/7.24亿元），同比增速分别为43.5/9.7/41.7%，摊薄EPS分别为2.07/2.27/3.22元，当前股价对应PE分别为17.6/16.0/11.3倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 利润同比大幅增长，四季度迎来业绩爆发。公司2021年实现营收160.41亿元（+39.75%），实现归母净利润4.90亿元（+183.31%），扣非归母净利润4.80亿元（+251.50%），全年加权平均ROE达到22.35%（+11.38pct.）；此前业绩预告区间为实现归母净利润4.3-5.5亿元，扣非归母净利润4.18-5.40亿元，最终业绩处于预告中位附近。其中四季度单季实现营收72.65亿元（同比+60.53%，环比+92.8%），实现归母净利润2.33亿元（同比+118.06%，环比+79.2%）,扣非归母净利润2.29亿元（同比+152.41%，环比+78.9%）。2021年全年公司业绩保持较快增长，收入和归母净利润逐季度提升，其中四季度收入和利润均迎来爆发式增长。 全年减值准备影响利润2.09亿元，后续有望部分回冲。公司2021年计提信用减值准备1.94亿元，主要为坏账准备；计提资产减值准备0.52亿元，主要为小兆瓦机型的存货跌价准备，合计影响全年净利润2.09亿元；其中由于中机国能谯城发电项目欠款，公司四季度计提应收账款减值1.47亿元。上述信用减值在公司销售容量大幅增长的情况下符合行业特征，预计后续有望回冲。 图1：运达股份营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：运达股份单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：运达股份归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：运达股份单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 毛利率同比大幅改善，规模效应助力费用率稳步下降。2021年公司销售毛利率为16.84%（+3pct.），销售净利率为3.07（+1.56pct.）；四季度单季销售毛利率为19.64%（+4.27pct.），销售净利率为3.25%（+0.89pct.），公司盈利能力持续改善。公司自2021年第三季度将风机销售相关运费从销售费用转入营业成本，同口径下对比2018-2021年公司风机销售业务毛利率，2021年风机毛利率（成本含运费）达到16.5%（+8.2pct.），风机毛利率（成本不含运费）达到20.5%（+6.9pct.）。随着公司销售规模的扩大和运费计入成本的影响，公司全年销售费用率为8.5%，由于公司2021年交付分散式风电和出口产品较多，销售费用中计提的售后运维费达到8.72亿元（2020年为2.77亿元），占营业收入的比例达到5.4%（+3pct.），预计随着分散式风电抢装的结束2022年售后运维费占比将有所下降。 图5：运达股份销售毛利率、销售净利率变化情况（单位：%）图6：运达股份三项费用率变化情况（单位：%） 图7：运达股份风机产品销售毛利率变化情况（单位：%） 经营性现金流大幅增长，应收及存货周转率保持稳定。2021年公司经营活动净现金流为22.98亿元（2020年为-7.88亿元），其中四季度单季为18.15亿元，公司销售规模的大幅增长促使年底回款规模相应大幅增长。截止2021年底公司货币资金余额达到48.36亿元（+38.2%），存货达到61.63亿元（+64.5%），合同负债达到33.27亿元（+36.9%），均创历史新高。公司投资活动净现金流为-11.37亿元（2020年为-6.31亿元），主要系2021年在建风电场投入增加所致。2021年公司经营效率保持稳健，存货周转天数和应收账款周转天数逐季度下降，符合行业特征。 图8：运达股份经营性现金流情况（单位：百万元） 图9：运达股份主要流动资产周转情况（单位：天） 风机销售容量增长50.6%，单W净利润约0.077元。公司全年实现风机销售收入157.26亿元，实现销售容量5.5GW（+50.62%），2018-2021年销售容量年化增速高达76%；预计2021年公司分季度风机销售容量分别为0.63GW、0.94GW、1.23GW和2.66GW。公司全年销售机组平均容量3.06MW，平均售价为2878元/kW，预计分季度售价分别为3201、3182、3063和2613元/kW，在机组大型化的浪潮下公司销售价格走势符合行业整体趋势。按照全年公司归母扣非净利润估计，公司风机销售单W净利润从2020年的负0.009元大幅提升至0.077元。 图10：运达股份销售容量与订单情况（单位：MW） 图11：运达股份风机销售单价与毛利率情况（单位：元/kW） 图12：运达股份历年销售机组容量结构情况（单位：MW） 新增订单行业领先，大型化趋势显著。2021年公司新增订单12.80GW，累计在手订单12.88GW，在手订单中，2-3MW（不含）机组0.89GW，3-4MW（不含）机组5.09GW，4-5MW（不含）机组3.93GW，5MW及以上机组2.97GW，4MW及以上大机组订单占比约54%，可见公司积极应对大型化趋势，已在大兆瓦机组市场占得先机。根据伍德麦肯兹数据，2021年中国风电市场新签风机订单容量55.2GW，运达股份新增订单量位居行业第一，公司三个型号的产品入围订单量陆上前十大机型。2021年公司共开展13个整机产品的研发项目，基于4.X、5.X、6.XMW等多个平台开发的新产品加快推进，全球风轮直径最大的陆上风电机组“鲲鹏平台”6.25MW机组正式并网运行，1140V三电平电气系统完成研发并批量应用。 图13：上市风机厂商在手订单情况（单位：GW） 图14：运达股份在手订单结构变化情况 图15：上市风机厂商历年销售容量情况（单位：GW） 图16：上市风机厂商历年新增订单情况（单位：GW） 积极布局海上风电，立足浙江面向全国。公司全面启动海上风电机组开发并取得突破，已完成4.5MW海上风电机组研发并实现订单交付，完成7MW和9MW平台海上机组的设计并取得设计认证，预计有望在2022年获得批量订单。公司作为浙江省属国有企业，将深耕浙江并积极布局沿海省份市场，在海上风电机组销售和海上风电开发领域有望形成突破。 电站控股装机容量达到306MW，电站规模有望快速扩张。2021年公司共实现发电收入0.9亿元，估计贡献利润0.6-0.7亿元。报告期内公司禹城苇河一期 50M W项目、禹城分散式36MW项目和崇阳分散式20MW项目均于年内并网，公司控股风电场项目容量达到306MW（同比增加106MW），参股风电场项目容量超过600MW。 由于包括张北二台在内的多个风电项目均在2021年四季度转固，故全年实际贡献发电收入和利润较少，预计2022年发电利润将有显著增长。公司2021年新签订风光开发资源协议超10GW，其中已列入省级能源部门风光开发指标1.66GW，预计电站业务未来将成为公司业绩的重要增长点。 陆上风机业务远期发展无虞，海上风机与电站运营带来业绩弹性。随着公司在手订单的陆续交付和行业地位的不断提升，我们预计公司2022-2024年陆上风电机组销售容量分别为7.95GW、8.10GW和9.50GW，受机组大型化和行业竞争暂时加剧的共同影响，预计销售均价分别为2212、1680和1680元/kW，销售毛利率受益于风机设计的优化将稳步提升，分别为16.8%、18.0%和18.0%。公司海上风电机组产品预计2022年开始实现确认收入，2022-2024年销售容量分别为50MW、 300M W和1000MW，销售均价分别为3000、2900和2800元/kW，毛利率预计分别为15.0%、20.0%和20.0%。电站业务方面，预计2022-2024年公司有效权益装机容量将分别达到450MW、750MW和1050MW，为公司业绩带来较大弹性。基于公司目前对于后市场服务业务的布局，预计相关业务收入保持稳健增长。 表1：运达股份主营业务拆分与预测 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司在风机产品领域的深厚技术积淀，行业领先的产品质量和服务水平和持续扩张的电站运营规模打开公司长期市值空间，基于公司在手订单和业务开拓情况，我们上调原有盈利预测，预计2022-2024年归母净利润7.03/7.71/10.92亿元（原预测2022/2023年为5.67/7.24亿元） ， 同比增速分别为43.5/9.7/41.7%，摊薄EPS分别为2.07/2.27/3.22元，当前股价对应PE分别为17.6/16.0/11.3倍，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表（2022年3月13日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明