公司简评报告：收入表现略超预期，盈利能力仍有所承压

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 陈梦 首席分析师 SAC执证编号：S0110521070002 chenmeng@sczq.com.cn 电话：010-81152649 褚远熙 研究助理 chuyuanxi@sczq.com.cn 电话：010-81152648 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 26.10 一年内最高/最低价（元） 46.17/19.28 市盈率（当前） 16.38 市净率（当前） 3.47 总股本（亿股） 3.12 总市值（亿元） 81.51 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  Q3收入表现符合预期，盈利水平短期承压  大宗渠道高质增长，衣柜品类快速扩张  核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2021年业绩快报，报告期内实现营业收入51.53亿元，同比+34.17%；实现归母净利润5.06亿元，同比+27.84%；实现扣非后归母净利润4.60亿元，同比+28.31%；基本每股收益为1.62元/股，同比+28.31%。 点评： ⚫ 衣柜业务高增，推动公司全年收入表现略超预期。全年公司厨柜业务收入保持稳健增长，衣柜、木门业务持续发力，收入高速增长，驱动公司全年收入表现略超预期。从单季情况来看，公司Q4单季实现营收18.31亿元，同比+24.70%，延续快速增长趋势。单季实现归母净利润2.06亿元，同比+3.95%；单季实现扣非后归母净利润1.70亿元，同比-1.59%；单季扣非后归母净利率环比Q3下滑0.89pcpts至9.30%，盈利能力仍有所承压，我们认为原因在于：（1）毛利率相对较低的衣柜、木门业务收入占比快速提升，拉低公司整体毛利水平；（2）年内原材料价格大幅上涨。随着衣柜及木门业务体量上升规模效应陆续释放，叠加公司进一步注重降本增效，看好公司盈利能力逐渐回暖。 ⚫ 聚焦零售业务，公司渠道结构逐步优化。针对大宗业务，公司持续优化客户结构，有效管控客户风险，注重大宗业务的高质量稳健经营，业务规模的健康良性。同时，公司始终重视零售业务的发展，零售门店稳步扩张。截至2021年三季度末，公司厨柜/衣柜/木门/IK全屋定制/直营门店数量分别达到1717/1597/322/58/34家，预计2022年木门衣柜业务开店速度有望进一步加快。并且，公司积极布局整装业务，预计全年公司整装业务增速也有望实现靓丽表现。 ⚫ 投资建议：业务结构健康，盈利能力回暖。公司始终重视对大宗业务风险把控，前瞻性地优化客户结构，使得公司发展高质稳健，业务结构良性健康。同时，公司盈利能力有望随衣柜等业务规模效应显现进一步提升。然而考虑到低毛利率的衣柜、木门、整装业务规模快速提升，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2022-2023年归母净利润分别为6.3/7.6亿元（原预测值：6.6/8.0亿元），对应当前市值PE分别为13/11X，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：地产政策调控不确定性，原材料价格波动，行业竞争加剧。 盈利预测 [Table_Profit] 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 38.40 51.53 63.52 76.26 营收增速（%） 29.7% 34.2% 23.3% 20.1% 净利润（亿元） 3.95 5.06 6.31 7.63 净利润增速（%） 20.0% 27.9% 24.7% 21.0% EPS(元/股) 1.77 1.62 2.02 2.44 PE 15 16 13 11 资料来源：Wind，首创证券 -0.500.515-Mar26-May6-Aug17-Oct28-Dec10-Mar志邦家居沪深300 [Table_Title] 收入表现略超预期，盈利能力仍有所承压 [Table_ReportDate] 志邦家居(603801)公司简评报告 | 2022.03.13 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 2,490 3,403 4,304 5,350 经营活动现金流 649 174 857 851 现金 825 1,024 1,670 2,306 净利润 395 506 631 763 应收账款 117 303 407 502 折旧摊销 112 128 125 123 其它应收款 452 152 234 351 财务费用 11 -8 -6 -7 预付账款 65 84 104 123 投资损失 -15 -16 -16 -16 存货 329 377 464 578 营运资金变动 159 -458 107 -25 其他 947 1,294 1,338 1,446 其它 -13 23 15 13 非流动资产 1,638 1,674 1,710 1,717 投资活动现金流 -484 -160 -160 -128 长期投资 39 39 39 39 资本支出 -373 -167 -166 -133 固定资产 1,191 1,194 1,197 1,177 长期投资 -5 0 0 0 无形资产 136 122 110 99 其他 -106 7 6 5 其他 227 222 214 210 筹资活动现金流 -16 186 -50 -88 资产总计 4,128 5,077 6,014 7,067 短期借款 97 97 97 97 流动负债 1,814 2,348 2,904 3,492 长期借款 0 0 0 0 短期借款 108 205 302 399 其他 43 340 153 186 应付账款 405 496 630 772 现金净增加额 149 200 646 635 其他 345 345 345 345 主要财务比率 2020 2021E 2022E 2023E 非流动负债 86 86 86 86 成长能力 长期借款 0 0 0 0 营业收入 29.7% 34.2% 23.3% 20.1% 其他 86 86 86 86 营业利润 13.3% 35.3% 24.5% 20.8% 负债合计 1,900 2,434 2,990 3,578 归属母公司净利润 20.0% 27.9% 24.7% 21.0% 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 归属母公司股东权益 2,228 2,643 3,024 3,489 毛利率 38.1% 37.8% 38.2% 38.4% 负债和股东权益 4,128 5,077 6,014 7,067 净利率 10.3% 9.8% 9.9% 10.0% 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E ROE 17.7% 19.1% 20.9% 21.9% 营业收入 3,840 5,153 6,352 7,626 ROIC 18.1% 18.8% 20.0% 20.5% 营业成本 2,378 3,207 3,925 4,695 偿债能力 营业税金及附加 33 47 58 70 资产负债率 46.0% 47.8% 49.6% 50.4% 营业费用 574 770 953 1,144 净负债比率 8.7% 11.0% 12.9% 13.9% 研发费用 226 299 368 442 流动比率 1.4 1.4 1.5 1.5 管理费用 206 276 349 427 速动比率 1.2 1.3 1.3 1.4 财务费用 3 -8 -6 -7 营运能力 资产减值损失 -21 -10 -8 -8 总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.1 公允价值变动收益 1 1 1 1 应收账款周转率 16.9 24.6 17.9 16.8 投资净收益 15 15 15 15 应付账款周转率 6.6 7.1 7.0 6.7 营业利润 436 590 734 887 每股指标(元) 营业外收入 1 1 2 2 每股收益 1.77 1.62 2.02 2.44 营业外支出 8 8 8 8 每股经营现金 2.08 0.55 2.74 2.73 利润总额 429 583 728 881 每股净资产 7.13 8.46 9.68 11.17 所得税 34 77 97 118 估值比率 净利润 395 506 631 763 P/E 14.74 16.13 12.93 10.68 少数股东损益 0 0 0 0 P/B 2.62 3.09 2.70 2.34 归属母公司净利润 395 506 631 763 EBITDA 544 704 847 996 EPS（元） 1.77 1.62 2.02 2.44 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021年7月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。 褚远熙，轻工制造行业研究助理，香港中文大学硕士，2021年6月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比