省代模式持续推进，品类结构变化等影响短期利润表现

事项： 公司公告：公布 2021 年度业绩快报，全年实现营业收入 91.55 亿元，同比增长 80.07%，实现归母净利润12.28 亿元，同比增长 21.21%，实现扣非净利润 11.93 亿元，同比增长 26.17%。 国信零售观点：1）2021 年单四季度看，公司预计实现营业收入 26.82 亿元，同比增长 54.55%，受益省代模式下黄金产品销售增长显著等，取得归母净利润 2.23 亿元，同比下降 26.08%，扣非净利润同比下降18.93%，预计受到部分区域疫情反复、相对低毛利的黄金品类占比提升及坏账计提数千万等多因素影响。 2）门店数量看，公司 2021 年净增 313 家门店至 4502 家，其中单四季度净开店 145 家，占全年净开店的46%，总体上受益公司在 2021 年 Q3 推行省级代理模式，整合各方的渠道、资金和零售经验，助力加盟商日常运营和开店。3）总体上，公司作为黄金珠宝一线龙头，渠道端引入省代模式后整合优势资源而加速开店，品类端夯实镶嵌产品优势的同时，加大对于黄金产品的重视以把握零售端机遇，同时线上渠道积极布局饰品赛道，从而进一步做大公司市场份额。综合考虑低毛利率的黄金产品销售占比提升及疫情反复影响，我们下调公司 2021-2023 年归母净利润预测至 12.28 亿元/15.53 亿元/18.98 亿元（前值分别为 13.45亿元/16.51 亿元/19.50 亿元），对应 PE 分别为 14.9x/11.8x/9.6x 倍，维持“买入”评级。 评论： 公布 2021 年业绩快报，预计全年实现归母净利润 12.28 亿元 根据公司公告，2021 年全年实现营业收入 91.55 亿元，同比增长 80.07%，实现归母净利润 12.28 亿元，同比增长 21.21%。具体来看，公司于 2021 年正式引入省级代理模式，通过省级服务中心开展黄金展销业务，在黄金产品上逐步发力，下半年度黄金产品销售增长明显，带动收入端取得稳健高增长。利润端看，公司 2021 年 Q4 归母净利润同比下降 26%左右，预计受到部分区域疫情反复、相对低毛利的黄金品类占比提升及坏账计提数千万等多因素影响。 图 1：周大生营业收入及增速（亿元、%） 图2：周大生归母净利润及增速（亿元、%） 图 3：周大生单季度营业收入及增速（亿元、%） 图4：周大生单季度归母净利润及增速（亿元、%） 门店开拓方面，公司 2021 年净增 313 家门店至 4502 家，其中单四季度净开店 145 家，占全年净开店的46%，总体上受益公司在 2021Q3 推行省级代理模式。具体到省代模式看，将有助于加速公司与加盟客户的进一步融合发展，充分提升供应链运营及公司资金周转效率，解决黄金产品本地配货效率的瓶颈问题，有利于整合市场优质客户资源，激发渠道发展活力，加大拓店力度，优化门店布局，快速抢占当地市场份额。 投资建议：黄金珠宝一线龙头，维持“买入”评级 公司作为黄金珠宝一线龙头，渠道端引入省代模式后整合优势资源而加速开店，品类端夯实镶嵌产品优势的同时，加大对于黄金产品的重视以把握零售端机遇，同时线上渠道积极布局饰品赛道，从而进一步做大公司市场份额。综合考虑低毛利率的黄金销售占比提升及疫情反复影响，我们下调公司 2021-2023 年归母净利润预测至 12.28 亿元/15.53 亿元/18.98 亿元（前值分别为 13.45 亿元/16.51 亿元/19.50 亿元），对应 PE 分别为 14.9x/11.8x/9.6x 倍，维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值 风险提示 疫情反复影响终端消费景气度；省级代理业务推进不及预期；展店不及预期；产品设计及产品推新未跟上终端消费需求变迁。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）