基于时代红利和产业视角，如何看待公司的长期发展？
工业巨头的成长，离不开时代的红利。从工业1.0到工业4.0，智能化程度的提升和工业软件体系的成熟提供了工业巨头成长的沃土，海外巨头既是欧美工业化进程的推动者，也是亲历人、受益方。2020年中国第一产业就业人口占比下降至24%，已临近工业化中期，工业增加值的全球占比也达到26%，同时政策高频度支持，中国工业软件跟上世界脚步存在迫切性。横向比较欧洲工业巨头的发展历程，我们认为，中国的工业智能化和工业软件行业已出现时代红利。而欧洲工业巨头达索的成长过程可谓“他山之石”，高强度研发投入叠加持续的并购值得我们国内的工业智能化和工业软件企业学习和效仿。 不止是DCS：如何看待中控技术的长期发展。1）从工业3.0到工业4.0，从单一控制系统到解决方案，公司工业全流程布局做大蛋糕，赋能下游智能化转型。体现在财务数据上，来自自动化仪表与工业软件的收入占比持续提升，收入结构持续优化。 在SIS等新增市场，公司也在全速前进，多品类同时出击，不断实现“零”的突破，我们认为以DCS单品作为锚定去判断公司的发展是偏颇的。2）“仪表”二字并非低端产品的代名词，高端精密仪表阀门售价甚至可以突破百万元，未来随着公司仪表产品线的逐步中高端化（目前以中低端走量为主要战略），有望为公司的长期发展和市场认知带来更强的提振。同时，随着公司的仪表业务在“三桶油”的持续突破，未来有望带来客户覆盖面的扩张，推动板块收入加速增长。3）5S服务站点是“哨兵”，5S服务站打通园区客户服务的“最后一公里”，提升客户粘性，整合产业资源，加速产品迭代，不能简单的以其业务毛利率的高低作为战略价值大小的判断。4）“软件决定高度，硬件决定基础”。流程工业行业的工业软件商业本质决定了其下游需求呈现碎片化、非标准化程度较高，商业模式上需要走高端、专业、定制路线。因此，虽然工业软件赛道的长期空间巨大，但短期内不应过于苛求公司的工业软件板块收入占比快速提升。 如何理解中控技术的估值？海外可比工业软件巨头PEG显著大于1，极高的技术壁垒带来可观的估值溢价 。 从控制系统到整体解决方案 ，产品硬件性能和行业know-how结合进一步提升客户粘性，极高的产业壁垒和赛道当前的高景气度有望带来公司的估值中枢上行。 维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023年营业收入将分别达到45.2亿元、60.5亿元和79.7亿元，归母净利润达到5.77亿元、7.44亿元和10.62亿元，同时目前公司股价处于估值的历史底部，出现极佳的基于产业视角的长期布局机会，给予公司中性假设下的长期市值空间1,160亿元，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业波动风险；研发投入不及预期；部分重要原材料进口风险；新冠疫情持续发酵的风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.工业巨头的成长，离不开时代的红利 1.1海外巨头伴随欧美工业化成长，中国工业软件产业出现时代红利 从工业1.0到工业4.0，智能化程度的提升和工业软件体系的成熟提供了工业巨头成长的沃土。世界工业化进程自18世纪末开始，主要分为四个阶段： 1）18世纪末蒸汽机的出现带来了工业1.0时代，即机械化； 2）20世纪初，电力的发展驱动工业向电气化时代发展； 3）以计算机为代表的现代科技的发明与应用带来了工业3.0时代，数字化使得制造过程自动化控制程度进一步大幅提升； 4）21世纪以来，工业逐渐进入4.0，即智能化时代，大数据、物联网、AI等技术使得企业逐步实现智能化生产。 世界范围内，工业智能化工具和软件的萌芽时间地点与工业数字化转型基本同步发生，欧美工业巨头开始利用当时最先进的数字化技术手段改造生产流程，工业软件诞生，并且在不断的应用迭代中自我完善，通过几十年的深耕造就了今天的成熟工业软件体系。 这些巨头既是欧美工业化进程的推动者，也是亲历人、受益方。 图表1：工业1.0到工业4.0的发展历程 工业软件产业萌芽时，欧美发达国家已经进入工业化后期，工业化趋于成熟，具备深耕多年的know-how积累。第一产业就业人口占比可以作为判断一个国家的工业化水平的重要指标，已经完成工业化的国家的这一指标一般在20%以下，而美国、德国、法国等工业强国早在20世纪80年代这一比例就已经低于10%，进入了工业化后期，具备深耕多年的行业know-how积累。 图表2：工业化阶段判断标准 图表3：世界工业强国第一产业占总就业人口比重（单位：%） 人口增速放缓叠加人力成本高企，推动欧美国家通过数字化降本增效。自1960年以来，美国、德国、法国等欧美工业强国人口增速下行，增速常年处于2%以下。人口增速的放缓使得劳动力稀缺，人力成本不断上行，美、德、法等国调整后的国民净人均收入自1970年代以来不断上行，使得西方工业迫切需要降本增效，以数字化手段代替人力。 图表4：欧美工业强国人口增速情况（单位：%） 图表5：欧美工业强国调整后的国民净人均收入（现价，单位：美元） 上世纪90年代欧洲、美国工业增加值分别占全球工业增加值20%以上，恰好也是以达索为代表的工业软件龙头企业增长最快的时期。上世纪90年代至2005年之前，欧洲与美国工业增加值的全球占比都维持在20%以上，是世界最强的工业力量，此后随着中国工业的快速成长，使得发达国家的占比逐步下降，到2019年分别下降至15%左右。 与之相对应的，世界其他地区工业能力欠发达、工业支付能力有限，带来了工业软件行业增速的同起同落。以达索为例，1990-1995年是达索可追溯的历史数据中营收同比增速最高的年份，此后增速震荡下行，反应了下游欧美工业的景气度回落，以及工业软件产业趋于成熟的态势。 图表6：欧洲与美国工业增加值全球占比与达索营收增速的对比（单位：%） 中国工业化进程提速在即，工业智能化和工业软件行业出现时代红利。2020年中国第一产业就业人口占比下降至24%，已临近工业化中期，工业增加值的全球占比也达到26%，占到全球举足轻重的地位。人口红利逐步褪去，人力成本已上升至欧美80年代水平，对标欧美来看已经到达了对工业软件需求迫切增长的拐点，需要采取数字化手段降本增效。在这样的背景下，工业软件有望乘时代红利而腾飞。 图表7：中国就业人口结构（单位：%） 图表8：中国2020年国民净人均收入水平与欧美上世纪80年代持平 政策高频度支持，中国工业软件跟上世界脚步存在迫切性。1）工业4.0是全球制造业的新方向。在提出工业4.0概念的21世纪10年代，发达国家早就捕捉到智能制造的新优势——降低生产成本、实现规模经济、提高生产效率——美国、德国、英国、法国、日本、韩国都相继推出工业4.0相关发展计划，以应对全球经济大竞争时代。2）与海外相对应的，自国内2015年国务院发布《中国制造2025》以来，工业互联网和工业软件的相关扶持政策每年从未缺席。政策主要强调从三个方面推进工业软件的发展：第一，要研究工业软件的关键技术，加快工业软件的研发和产业化；第二，加快发展工业互联网以及推进两化融合（工业化和信息化的融合）；第三，培育建设一批特色化示范性软件学院，探索具有中国特色的软件人才产教融合培养。 图表9：主要海外工业国家工业4.0发展战略 图表10：中国2015-2021/8工业软件相关政策 图表11：2019年国产工业软件在各类细分市场中的份额 1.2达索系统：见证欧洲工业化，并购+自主创新打开成长天花板 以点带面，持续扩张，占据全球CAD、PLM领域龙头地位。达索成立于1981年，是全世界最早进行3D建模软件开发的企业之一，初创团队最初是达索航空内部一个小型工程师团队，该团队为了缩减风洞测试周期时间而开发了3D建模软件CATIA。1981年，该团队从达索航空剥离，成立了达索系统，CATIA也从一款达索航空内部软件成为了一款商业化软件，并从此成为世界3D建模软件领域的奠基者。1999年起，业务领域从单纯的3D建模设计扩张到产品全流程管理（PLM），开始涉足仿真、智能信息、社交协作等领域，形成在研发设计领域完整的产品布局。经历四十余年深耕，2020年达索系统营收已高达44.52亿欧元，规模庞大；2019年在世界CAD和PLM领域的市占率分别达到20%（世界第二）及16%（世界第二），客户遍布汽车、航空航天、工业设备、生命健康等各个行业领域，不乏空客、丰田、捷豹、ABB等世界工业巨头，成为欧洲工业化进程中成长起来的超级工业软件巨头。 图表12：达索系统营业收入情况（1993-2021财年，收入单位：百万欧元） 图表13：2019年CAD市场份额 图表14：2019年全球PLM市场份额 目前，在这一平台化构架上，公司一共有四大业务板块： 3D计算机辅助设计（CAD），包括CATIA、Solidworks、GEOVIA、BIOVIA。 仿真（CAE），包括SIMULIA、DELMIA、3DVIA。 智能信息：包括EXALEAD、NETVIBES、MEDIDATA。 社交协作，包括3DEXCITE、CENTRICPLM、ENOVIA。 图表15：达索四大业务板块 图表16：2020年达索系统收入结构（按产品分类） 图表17：2020年达索系统收入结构（按付费模式分类） 经济周期叠加产品迭代周期，达索收入增速呈现周期性波动。自1996年上市以来，公司年增速大体维持在10%-30%之间，最高时也不超过44%，难以用“爆发”二字描述其增速，且呈现出一定的周期性波动特点。 宏观环境波动影响：工业软件企业的收入很大程度上取决于工业制造业企业的IT支出，与整体经济环境息息相关，从历史上来看，而达索每4-6年就会出现一次收入增速的低谷，2009年由于全球金融危机的影响，公司增速首次告负。跳出宏观环境谈单个工业巨头的发展是不客观的。 工业软件需要know-how的持续积累，版本迭代、创新突破不是一帆风顺的，强研发投入不断拓宽护城河。达索的产品每5-8年就会出现一次大的构架更新，在公司向平台化战略转变后，3DExperience平台每1-2年迭代一个新的版本。除了08-09年特殊情况外，每次大的构架更新后的第二年，公司收入增速都有所上升，而近年来3DExperience平台的迭代使得公司增速维持在了一个较为平稳的水平。 图表18：达索系统营收增速呈现周期性波动 图表19：达索系统研发支出数据（2000年-2021年，左轴单位：百万欧元） 图表20：达索系统通过并购持续拓展业务领域 2.不止是DCS：如何看待中控技术的长期发展 公司过往业绩增速与DCS行业增速相关性较低，不能简单以DCS概括中控的业务。 2017-2020年间，DCS行业整体增速持续下行，虽然公司DCS业务增速与DCS整体市场增速存在一定的相关性（不过公司DCS业务增速远高于市场增速），但公司整体营收增速与DCS行业增速实际上相关度较低，在2017-2020年间并未呈现出明显的正相关性。 我们认为，无论是基于历史还是放眼未来，对中控技术的长期发展判断都不能简单基于DCS行业的蛋糕大小及增速 ，而应着眼于SIS/PLC/网络化混合控制系统/FGS/SCADA等多品类扩张及高端化、仪表阀门市场的高价值量攫取、各单品市占率的提升潜力、工业3.0+4.0的综合解决方案输出带来的广阔市场空间以及深厚Know-how带来的强客户粘性下的单个订单规模扩张潜力，以及解决方案加速输出所带来的未来工业软件蓬勃发展的土壤。 图表21：公司整体营收增速、DCS业务增速与DCS行业增速的对比 图表22：国内DCS控制系统市场规模及预测（2016-2022年） 2.1以DCS单点能力带动公司的整体解决方案输出，锻造智能工厂 从工业3.0到工业4.0，从单一控制系统到解决方案，公司工业全流程布局做大蛋糕，赋能下游智能化转型。1）根据公司创始人褚健在《每日经济新闻》中的采访，将仍旧需要人工去现场开阀门、看仪表、看温度压力的模式称为工业2.0，可以在中控室计算机上看到所有现场数据称为工业3.
