固定收益研究＊月报：高基数下社融总量回落，DR007上升加大了货币宽松预期

2022年3月11日，中国央行公布2022年2月金融数据：2月新增人民币贷款1.23万亿元，前值3.98万亿元。社融规模1.19万亿元，前值6.17万亿元；2022年2月社融余额同比增速11.7%，前值12%。解读如下： 本月社融环比少增主因上月高基数，2月社融与2019年和2020年同期相比仍然多增。2022年2月社融1.19万亿元，同比少增5315亿元，较上个月少增4.98万亿元，与2020年2月相比多增3163亿元。2022年2月新增人民币贷款9084亿元，同比和环比少增。 期限上，2022年2月新增中长期人民币贷款4593亿元，同比和环比分别少增1.05万亿元和2.38万亿元，较2021年2月少增765亿元，显示2月实体经济中长期贷款较弱。本月居民中长期贷款转为负数，表明地产需求较弱。占比来看，2022年2月中长期贷款占比43.7%，是近一年以来的最低值。居民中长期贷款大幅下降显示房地产需求仍然不稳定。当然这还与上月高基数有关。此外，2月适逢春节，工作日较1月减少，生产停工及年后复产缓慢也导致中长期贷款需求减少。 非金融企业和财政存款有所增加，表明目前的“宽信用”还处于第一阶段。 居民存款大幅减少，加上居民中长期贷款也大幅减少，这或与居民资金进入投资或理财有关。2022年2月金融机构各项存款余额238.61万亿美元，较2020年2月多增41.77万亿元；同比和环比分别多增21.31万亿元和2.54万亿元，表明整体上社会预期较弱，预防性储蓄动机增加，尤其是非金融企业存款增加，投资意愿不足。社融大幅下滑主因人民币贷款和银行承兑汇票大幅下降所致。2022年2月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现的银行承兑汇票共-5053亿元，表外规模下降或与需求不足有关。 总体上，2022年2月社融总量因高基数走弱。新增人民币贷款下降，但全社会存款尤其是企业和财政存款增加表明宽信用处于第一阶段，商业银行对非金融企业和居民的社融增加才是宽信用的实质落地。预计下半年宽信用将加速落地见效。近期DR007上升到2.3%左右，加上公开市场操作连续处于净回笼，加大了市场对货币政策宽松的预期。预计年内有1-2次降准。李克强总理答记者问提到“2022年中国实现5.5%左右的增长，是在高水平上的稳，实质上就是进，必须有相应的宏观政策支撑。”财政和货币共同作用稳定宏观经济大盘。维持年内10年期国债收益率2.7%-3.5%区间的判断。由于人民币汇率稳定偏强，当前中国债市的基本面并未恶化。 风险提示：疫情反复；油价超预期上行；债券违约增加；俄乌冲突扩大 2022年3月11日，中国央行公布2022年2月金融数据：2月新增人民币贷款1.23万亿元，前值3.98万亿元。社会融资规模1.19万亿元，前值6.17万亿元；2022年2月社融贷款余额同比增速11.7%，前值12%。2022年2月M2同比9.2%，前值9.8%； M1同比增速4.7%，前值-1.9%。对此，做如下解读： （1）本月社融同比和环比少增主因上月高基数，2月社融与2019年和2020年同期相比仍然多增。2022年2月社融1.19万亿元，同比少增5315亿元，较上个月少增4.98万亿元，与2020年2月相比多增3163亿元。社融规模同比、环比均大幅少增，主因高基数。但本月社融与2019年和2020年同期相比仍然多增。2022年2月新增人民币贷款9084亿元，同比少增4329亿元，环比少增3.29万亿元，与2020年2月相比多增1882亿元。整体上本月社融和信贷总量同比和环比均有下降，但疫情之前相比小幅上升。 就期限结构来看，2022年2月新增中长期人民币贷款4593亿元，同比和环比分别少增1.05万亿元和2.38万亿元，较2021年2月少增765亿元，显示2月实体经济中长期贷款较弱。本月非金融企业和居民中长期贷款分别为5052亿元和-459亿元，同比和环比均大幅下降，尤其是居民中长期贷款转为负数，表明地产需求羸弱。此外，2022年2月非金融企业中长期贷款同比和环比分别少增5948亿元和1.59万亿元，比2020年2月多增895亿元。占比来看，2022年2月中长期贷款占比43.7%，是近一年以来的最低值。 其中家庭中长期贷款2022年2月占比-4.4%，非金融企业中长期贷款占比48.1%，居民中长期贷款大幅下降显示房地产需求仍然不稳定。除了基数效应，2月适逢春节，工作日较1月减少，生产停工及年后复产缓慢也导致中长期贷款需求减少。 图1：社融规模和增速（亿元，%） 表1：社融结构（亿元） （2）非金融企业和财政存款有所增加，表明目前的“宽信用”还处于第一阶段。居民存款大幅减少，加上居民中长期贷款也大幅减少，这或与居民资金进入投资或理财有关。 2022年2月金融机构各项存款余额238.61万亿元，较2020年2月多增41.77万亿元；同比和环比分别多增21.31万亿元和2.54万亿元，表明整体上社会预期较弱，居民和企业预防性储蓄动机增加。非金融企业存款增加，表明投资意愿不足。此外，2022年2月金融机构新增外汇各项存款297亿美元，较2020年2月增加250亿美元，环比多增15亿美元，表明金融机构和居民外币存款仍然呈上升趋势。疫情以来出境消费和外币投资等使用外汇的机会减少，此外尽管美元升值，但人民币升值幅度更大，居民换汇意愿不足，外汇储蓄被动增加。此外，2022年以来我国进出口货物贸易继续处于顺差局面，进出口企业外汇收入大幅增加，导致非金融企业外汇存款增加。 图2：新增人民币贷款（亿元，%） 社融大幅下滑主因人民币贷款和银行承兑汇票大幅下降所致。2022年2月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现的银行承兑汇票共-5053亿元，同比少增4656亿元，环比少增9532亿元，表外规模大幅下降或与需求不足有关。2022年2月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票分别为-74亿元、-751亿元、-4220亿元，较2020年2月分别变动282亿元、-211亿元、-267亿元，表外业务中承兑汇票下降拖累最大。2022年2月政府债券融资新增2722亿元，同比多增1705亿元，环比少增3304亿元，这与地方政府专项债发行在2021年末提前下拨有关。2022年2月企业债券融资3377亿元，同比和环比分别变动2021亿元和-854亿元，较2020年2月少增517亿元。企业债券融资同比增加，主要原因或在于发行成本下降即市场利率下降：2022年2月7天银行间质押式回购利率和7天存款类机构质押式回购加权平均利率分别为2.22%和2.15%，较2021年2月分别下行21.22BP和17.85BP。2022年2月份非金融企业股权融资585亿元，同比和环比分别少增108亿元和854亿元，较2020年同期增加136亿元。2022年2月债券融资和股权融资共6684亿元，同比多增3618亿元，环比少增6580亿元，直接融资环比少增或因节假日工作生产日减少所致。 表2：新增人民币贷款分项金额（亿元） 表3：新增人民币贷款结构占比（%） （3）M2与M1剪刀差收窄主因M1同比大幅上升。财政存款增加或因新增专项债提前发行等；企业存款增加表明企业扩大生产意愿不足，预期减弱。2022年2月M2同比9.2%，较上月上升0.9个百分点，与2020年2月8.8%的水平相比上升0.4个百分点。M1同比增速4.7%，由负转正，但低于2020年同期水平。M1上升一方面是节后居民资金需求减少，活期存款增加。2022年2月M1上升幅度超过M2，导致M2与M1剪刀差由上个月的11.7个百分点缩小到4.5个百分点。整体上全社会新增人民币存款增加（表4）：2022年1月居民新增人民币存款-2923亿元，同比和环比分别减少3.55万亿元和5.7万亿元，较2020年同期减少1723亿元，或与居民存款搬家至理财和投资等。2022年2月非金融性企业人民币存款1389亿元，同比和环比分别增加2.55万亿元和1.53万亿元，显示生产型企业投资亿元不足，企业预期减弱。2022年2月财政存款增加6002亿元，同比和环比分别增加1.45万亿元、153亿元。财政存款增加或因去年财政结存或专项债发行未使用完额度。2022年2月非银行金融机构新增存款1.39万亿元，环比多增1.57万亿元，同比多减2200亿元，与2020年同期相比多增8976亿元。非银行业金融机构存款增加，或因非银行金融机构节后收入增加。 图3：M1与M2增速缺口收窄（%） 表4：人民币存款总量和结构（亿元；%） 图4：2022年2月外汇存款小幅上升（亿美元，%） 总体上，2022年2月社融总量因高基数走弱。新增人民币贷款下降，但全社会存款尤其是企业和财政存款增加表明宽信用处于第一阶段，即央行对商业银行的宽信用。商业银行对非金融企业和居民的社融增加，才是宽信用的实质落地。预计下半年宽信用将加速落地见效。近期DR007上升到2.3%左右，加上公开市场操作连续处于净回笼，加大了市场对货币政策宽松的预期，预计年内有1-2次降准。李克强总理答记者问中提到“2022年中国实现5.5%左右的增长，是在高水平上的稳，实质上就是进，必须有相应的宏观政策支撑。”2022年中央财政预算赤字率目标设定为2.8%，较去年下调0.4个百分点，但2022年财政支持的力度并未减少。2022年1月超预期的信贷数据，宽货币和宽信用齐下。财政和货币共同作用稳定宏观经济大盘。维持年内10年期国债收益率2.7%-3.5%区间的判断。由于人民币汇率稳定偏强，当前中国债市的基本面并未恶化。 图5：财政存款小幅增加（亿元） 图6：2022年2月银行代客结售汇或继续顺差（亿美元） 风险提示：疫情反复；油价超预期上行；债券违约增加；俄乌冲突扩大