固定收益研究＊月报：社融总量和结构如期改善，中外防疫差别导致外汇存款稳定在1万亿美元左右

2022年7月11日，中国央行公布6月新增人民币贷款3.06万亿元，前值1.82万亿元。社会融资规模5.17万亿元，前值2.79万亿元；2022年6月M2同比11.4%，前值11.1%；M1同比增速5.8%，前值4.6%。 6月社融同比和环比多增主因新增人民币贷款和政府债券大幅增加，以及承兑汇票由负转正所致。整体上本月社融和信贷总量同比和环比均有上升，社融数据总量大幅好转。2022年6月新增中长期人民币贷款18664亿元，同比多增5141亿元，环比多增12066亿元，显示6月实体经济中长期贷款明显改善。家庭房地产贷款和汽车贷款增加；非金融企业中长期贷款环比比重上升，表明随着核心城市疫情得以控制非金融企业贷款再投资意愿略有改善。2022年6月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现的银行承兑汇票共-144亿元，环比降幅收窄1675亿元，同比少减1597亿元，表外规模降幅大幅收窄，或因基建和地产融资降幅收窄所致。 市场主体存款意愿依然较强，尤其是居民和非金融企业存款大幅增加。金融机构和居民外币存款虽然下降到1万亿美元以下，但基本保持稳定。美元指数在加息预期下不断走高到106左右，使得居民和企业对外汇投资需求尤其是美元需求增加，外疫情防控措施差异较大，外汇使用渠道有限。 总体上，2022年6月社融数据总量回暖、结构改善，方向基本符合市场预期。前两个月票据和短期融资占比过大的问题有所缓解，融资结构明显改善。主因市场利率6月大幅下行，融资条件宽松，随着核心城市疫情得以控制，有效融资需求有所好转。本月承兑汇票上升，表外融资需求降幅大幅收窄，宽信用效果有所显现，但年内宽信用最终还是取决于地产融资需求的好转，预计宽信用效果或不及预期。因此年内债券曲线陡峭的程度或不及年初预计的陡峭。美国通胀超预期，议息会议不改鹰派紧缩措辞。 美元指数大幅上行，与此同时大宗商品如原油、有色金属以及部分农产品价格大幅下行，表明市场在交易“衰退预期”，美联储7月加息75BP已成为市场一致预期，预计9月美联储紧缩组合可能有所调整。二季度中国经济因为疫情可能见底，下半年市场预计将交易复苏，债市或以震荡盘整为主。30亿元逆回购不代表货币政策转向，相反是流动性过于宽松的信号。债市策略适当控制组合久期，逐渐降杠杆，转债建议均衡配置，适度加大景气度确定的行业转债个券权重。 风险提示：复工复产不力；油价超预期上行；债券违约；俄乌冲突扩大 2022年7月11日，中国央行公布2022年6月金融数据：6月新增人民币贷款3.06万亿元，前值1.82万亿元。社会融资规模5.17万亿元，前值2.79万亿元；2022年6月社融贷款余额同比增速11.7%，前值12%。2022年6月M2同比11.4%，前值11.1%； M1同比增速5.8%，前值4.6%。对此，做如下解读： （1）本月社融同比和环比多增主因新增人民币贷款和政府债券大幅增加，以及承兑汇票由负转正所致。2022年6月社融5.17万亿元，同比和环比分别多增14683亿元和23779亿元。2022年6月新增人民币贷款3.06万亿元，同比和环比分别多增7409亿元和12361亿元。整体上本月社融和信贷总量同比和环比均有上升，社融数据总量大幅好转。 结构来看，2022年6月新增中长期人民币贷款18664亿元，同比多增5141亿元，环比多增12066亿元，显示6月实体经济中长期贷款结构明显改善。6月非金融企业和居民中长期贷款分别为14497亿元和4167亿元，同比分别变动6130亿元和-989亿元，环比多增8946亿元和3120亿元，非金融企业和家庭中长期贷款环比多增，表明制造业企业和房地产贷款需求边际改善。占比来看，2022年6月中长期贷款占比62.7%，较上个月有所下降。其中家庭中长期贷款2022年6月占比14%，非金融企业中长期贷款占比23.2%，居民中长期贷款较上个月明显提升，主因家庭房地产贷款和汽车贷款增加；非金融企业中长期贷款环比比重上升，表明随着核心城市疫情得以控制非金融企业贷款再投资意愿略有改善。 图1：社融规模和增速（亿元，%） 表1：社融结构（亿元） 图2：新增人民币贷款（亿元，%） 社融大幅上升主因人民币贷款和政府债券融资大幅增加，以及表外融资降幅大幅收窄。 2022年6月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现的银行承兑汇票共-144亿元，环比降幅收窄1675亿元，同比少减1597亿元，表外规模降幅大幅收窄，或因基建和地产融资降幅收窄所致。2022年6月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票分别为-381亿元、-828亿元、1065亿元，较5月分别变动-249亿元、-209亿元、2133亿元，同比分别变动93亿元、218亿元、1286亿元，表外业务中承兑汇票同比和环比贡献最大。2022年6月政府债券融资新增16184亿元，同比多增8676亿元，环比多增5602亿元，与今年地方政府专项债发行提速有关。2022年6月企业债券融资2495亿元，同比和环比分别变动-1432亿元和2603亿元，环比大幅增加主因市场流动性充裕，利率处于较低水平。6月市场利率较5月大幅下降：2022年5月7天银行间质押式回购利率和7天存款类机构质押式回购加权平均利率分别为1.8671%和1.7733%，较2021年6月分别下降56.4BP和53.1BP。2022年6月份非金融企业股权融资588亿元，同比和环比分别变动-368亿元和296亿元。2022年6月债券融资和股权融资共19267亿元，同比多增6876亿元，环比多增5602亿元，直接融资规模明显增加，融资结构改善。 表2：新增人民币贷款分项金额（亿元） 表3：新增人民币贷款结构占比（%） （2）M2与M1剪刀差小幅下降主因M1同比上升的幅度大于M2同比上升的幅度。 2022年6月M2同比11.4%，较5月上升0.3个百分点，与2021年5月相比上升2.8个百分点。M1同比增速5.8%，与5月相比上升1.2个百分点，同比上升0.3个百分点。M1同比上升主要在于资金需求小幅回暖。2022年6月M2边际上升幅度低于M1，导致M2与M1剪刀差由上个月的6.5个百分点上升到5.6个百分点。 市场主体存款意愿依然增强，尤其是居民和非金融企业存款大幅增加。由于中外疫情防控措施差异较大，外汇使用渠道有限，外汇存款总体保持稳定。整体上全社会新增人民币存款增加（表4）：2022年6月全社会存款251万亿元，同比和环比分别增加24.43万亿元和4.83万亿元，按照主体来看主要是居民和非金融企业存款增加所致。 其中2022年6月居民新增人民币存款24739亿元，同比和环比分别增加2411亿元和17346亿元，主要是核心城市疫情还未完全结束，反弹压力较大。2022年6月非金融性企业人民币存款29310亿元，同比和环比分别增加2411亿元和17346亿元，显示生产型企业预期依然较弱，还有部分企业是留底退税带来的存款。2022年6月财政存款减少4367亿元，同比和环比分别减少365亿元和9959亿元。财政存款少增一方面是稳增长导致财政支出加大；另一方面由于经济下滑导致财政收入有所减少，再加上财政留底退税增加，三重原因导致财政存款大幅减少。2022年6月非银行金融机构新增存款减少5515亿元，环比和同比分别多减2617亿元和8083亿元。非银行业金融机构存款减少，或因非银行金融机构业务收缩导致收入下滑。此外，2022年6月金融机构外汇各项存款9867亿美元，环比多增22亿美元，金融机构和居民外币存款虽然下降到1万亿美元以下，但基本保持稳定。美元指数在加息预期大幅上升时不断走高到106左右，使得居民和企业对外汇投资需求尤其是美元需求增加。但是由于中外疫情防控措施差异较大，因此使用外汇渠道较为有限。 图3：M1与M2增速缺口小幅缩小（%） 表4：2022年6月人民币存款总量和结构（亿元；%） 图4：2022年6月外汇存款小幅增多（亿美元，%） 总体上，2022年6月社融数据总量回暖、结构改善，方向基本符合市场预期。前两个月票据和短期融资占比过大的问题有所缓解，融资结构明显改善。主因市场利率6月大幅下行，融资条件宽松，随着核心城市疫情得以控制，有效融资需求有所改善。非金融企业和家庭存款大幅上升主要受制于疫情零星反弹带来的预防性存款需求。本月承兑汇票上升，表外融资需求降幅大幅收窄，宽信用效果有所显现，但年内宽信用最终还是取决于地产融资需求的好转，预计宽信用效果或不及预期，因此年内债券曲线陡峭的程度或不及年初预计的陡峭。美国通胀超预期，议息会议不改鹰派紧缩措辞，美元指数大幅上行，与此同时大宗商品如原油、有色金属以及部分农产品价格大幅下行，表明市场在交易“衰退预期”，美联储7月加息75BP已成为市场一致预期，预计9月美联储紧缩组合可能有所调整。二季度中国经济因为疫情可能见底，下半年市场预计将交易复苏，债市或以震荡盘整为主。30亿元逆回购不代表货币政策转向，相反是流动性过于宽松的信号。我国货币政策总量出台的窗口期或在四季度。债市策略适当控制组合久期，逐渐降杠杆。转债建议均衡配置，适度加大景气度确定的行业转债个券权重。 图5：2022年6月财政存款下降（亿元） 图6：2022年6月银行代客结售汇或将继续顺差（亿美元） 风险提示：复工复产不力；油价超预期上行；债券违约增加；俄乌冲突扩大