“钾肥+锂盐”双主业持续放量，巨龙铜业投资收益未来可期

事件：藏格矿业发布2021年度报告，2021年营业收入36.23亿元、同比增长90.31%，其中2021Q4营业收入15.23亿元，同比增长112.52%、环比增长52.71%。2021年归母净利润14.27亿元、同比增长523.60%，其中2021Q4归母净利润6.02亿元，同比增长227.68%、环比增长58.64%。2021年扣非归母净利润13.58亿元、同比增长599.04%，其中2021Q4扣非归母净利润6.71亿元，同比增长40.46倍、环比增长76.76%。 锂盐业务量价齐增，成本较低弹性可期。藏格锂业全年净利润4.58亿元，较上年扭亏为盈：（1）量：2021年全年碳酸锂产量7553.1吨，同比+444.4%，主要系1万吨碳酸锂生产线全部投产并且稳定运行，销量10960.2吨，同比+70.5%，主要系产量增加以及库存量由2020年4244.2吨下降至675吨，其中Q4产量1981.2吨、销量2570吨。（2）价：全年碳酸锂售价8.6万元/吨（不含税则9.8万元/吨），生产成本3.47万元/吨，单吨净利润约4.2万元/吨，新能源需求确定性较高，锂资源供给紧张，SMM电池级碳酸锂均价已超过50万元/吨，锂价有望维持高景气度，公司2022年产量指引为1万吨以上，或持续释放业绩。 钾肥价格大幅提升，单吨利润可观。1）量：公司钾肥产能200万吨/年，全年产销量分别为107.8万吨、106.8万吨，同比-3.34%，-5.55%，预计2022年仍计划保持100万吨以上的氯化钾产量规模。2）价：全年钾肥售价2491元/吨，同比+54.3%，藏格钾肥全年利润10亿元，单吨净利润约937/吨，同比增幅明显，由于国际钾肥巨头新增产能有限，海运运力紧张、白俄遭美国制裁，预计2022年全球钾肥市场价格或将维持高位，单吨净利润或持续提升。 深耕察尔汗盐湖，同时积极布局其他锂资源。（1）公司目前拥有察尔汗盐湖钾盐采矿权证面积724.35平方公里，另拥有青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿探矿权面积492.56平方公里。（2）公司认购藏青基金47.08%权益，藏青基金持有麻米措矿业51%股权，麻米措矿业持有西藏阿里改则县麻米错盐湖矿区锂硼矿探矿权证，目前已获得采矿权证的配号，矿区面积为115.36平方公里，锂资源量折合约218万吨碳酸锂，平均品位约为氯化锂5683.04mg/L，据公司公开的投资者调研纪要，麻米错盐湖提锂项目预计或从2022年下半年开始建设，2023年下半年建成试生产。（3）公司与超级资源签署战略合作协议拟就阿根廷LagunaVerde盐湖锂项目开展投资合作，公司通过认购超级资源定向增发股份，增发后持有该公司19.47%股份，以推进Laguna Verde盐湖项目的开发进程。（4）公司拟对股权收购的全资子公司藏格嘉锦、藏格资源增加注册资本，并投入资金启动盐湖资源的深度勘查工作，另外将继续开展新项目并购工作并力争取得实质性进展，计划新增1-2个百万吨碳酸锂储量盐湖锂项目。 巨龙铜业投资收益可期。公司持有巨龙铜业30.78%股权，2021年确认投资收益2.3亿元（包含转回的预期信用损失1.44亿元），驱龙铜矿一期工程选矿系统于2021年12月27日开始正式投入生产，加上知不拉铜矿的产量，巨龙铜业2022年预计产铜12-13万吨，一期工程达产后年产铜约16万吨，并拟分阶段实施二期和三期工程，远期可望实现每年采选矿石量约2亿吨规模。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为72.0、75.81、82.45亿元，实现净利润46.49、48.77、53.17亿元，对应EPS分别为2.94、3.09、3.36元/股，目前股价对应PE为11.8、11.3、10.3倍。首次覆盖给予“增持-A”评级，6个月目标价40元/股。 风险提示：锂价不及预期，需求不及预期，项目进展不及预期 1.事件：藏格矿业发布2021年年报 藏格矿业发布2021年度报告，2021年营业收入36.23亿元、同比增长90.31%，其中2021Q4营业收入15.23亿元，同比增长112.52%、环比增长52.71%。2021年归母净利润14.27亿元、同比增长523.60%，其中2021Q4归母净利润6.02亿元，同比增长227.68%、环比增长58.64%。2021年扣非归母净利润13.58亿元、同比增长599.04%，其中2021Q4扣非归母净利润6.71亿元，同比增长40.46倍、环比增长76.76%。 图1：公司年度营业收入及增速 图2：公司季度营业收入及增速 图3：公司年度利润及增速 图4：公司季度利润及增速 2.经营情况分析 2021年公司毛利为21.29亿元、毛利率为58.83%。分业务来看，钾肥业务毛利为15.61亿元、毛利率为58.67%，碳酸锂业务毛利为5.65亿元、毛利率为59.76%。 图5：公司分业务毛利情况（单位：万元） 图6：公司分业务毛利率情况 锂盐业务量价齐增，成本较低弹性可期。据公告，2021年藏格锂业净利润4.58亿元，较上年扭亏为盈：（1）量：2021年全年碳酸锂产量7553.1吨，同比+444.4%，主要系1万吨碳酸锂生产线全部投产并且稳定运行，销量10960.2吨，同比+70.5%，主要系产量增加以及库存量由2020年4244.2吨下降至675吨，其中Q4产量1981.2吨、销量2570吨。（2）价：全年碳酸锂售价8.6万元/吨（不含税则9.8万元/吨），生产成本3.47万元/吨，单吨净利润约4.2万元/吨，新能源需求确定性较高，锂资源供给紧张，SMM电池级碳酸锂均价已超过50万元/吨，锂价有望维持高景气度，公司公告2022年产量指引为1万吨以上，或持续释放业绩。 钾肥价格大幅提升，单吨利润可观。1）量：据公告，公司钾肥产能200万吨/年，全年产销量分别为107.8万吨、106.8万吨，同比-3.34%，-5.55%，公告预计2022年仍计划保持100万吨以上的氯化钾产量规模。2）价：据公告，全年钾肥售价2491元/吨，同比+54.3%，2021年藏格钾肥利润10亿元，单吨净利润约937/吨，同比增幅明显，由于国际钾肥巨头新增产能有限，海运运力紧张、白俄遭美国制裁，预计2022年全球钾肥市场价格或将维持高位，单吨净利润或持续提升。 图7：钾肥业务产销库存情况 图8：钾肥价格持续景气 深耕察尔汗盐湖，同时积极布局其他锂资源。据公司公告：（1）公司目前拥有察尔汗盐湖钾盐采矿权证面积724.35平方公里，另拥有青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿探矿权面积492.56平方公里。（2）公司认购藏青基金47.08%权益，藏青基金持有麻米措矿业51%股权，麻米措矿业持有西藏阿里改则县麻米错盐湖矿区锂硼矿探矿权证，目前已获得采矿权证的配号，矿区面积为115.36平方公里，锂资源量折合约218万吨碳酸锂，平均品位约为氯化锂5683.04mg/L，据公司公开的投资者调研纪要，麻米错盐湖提锂项目预计或从2022年下半年开始建设，2023年下半年建成试生产。（3）公司与超级资源签署战略合作协议拟就阿根廷Laguna Verde盐湖锂项目开展投资合作，认购超级资源定向增发的股份，增发后持有该公司19.47%股份，以推进Laguna Verde盐湖项目的开发进程。（4）公司拟对股权收购的全资子公司藏格嘉锦、藏格资源增加注册资本，并投入资金启动盐湖资源的深度勘查工作，另外或将继续开展新项目并购工作以计划新增1-2个百万吨碳酸锂储量盐湖锂项目。 表1：麻米措盐湖资源情况 巨龙铜业投资收益可期。据公司公告，持有巨龙铜业30.78%股权，2021年确认投资收益2.3亿元（包含转回的预期信用损失1.44亿元），驱龙铜矿一期工程选矿系统于2021年12月27日开始正式投入生产，加上知不拉铜矿的产量，巨龙铜业2022年预计产铜12-13万吨，一期工程达产后年产铜约16万吨，并拟分阶段实施二期和三期工程，远期可望实现每年采选矿石量约2亿吨规模。 表2：驱龙铜矿资源情况 2021年期间费用维持低位，经营性净现金流创新高。2021年三费合计2.8亿元，其中销售费用0.45亿元、同比+19.08%，主要系2021年折旧摊销以及铁路专用线维护费相比2020年同期有所增加；管理费用2.45亿元、同比+257.8%，主要系2021年确认股权激励费用导致相应费用大幅增加；财务费用-0.1亿元、同比-34.38%，主要系2020年同期将大股东归还的资金占用款的利息计入财务费用，2021年不存在资金占用，故财务费用下降。三费合计占营业收入比例为7.7%，维持低位。另外由于2021年公司经营性利润大幅增加，经营性现金流20.35亿元，占营业收入比例为56%、创新高。 图9：期间费用维持低位 图10：2021年经营性净现金流创新高 3.投资建议 我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为72.0、75.81、82.45亿元，实现净利润46.49、48.77、53.17亿元，对应EPS分别为2.94、3.09、3.36元/ 股，目前股价对应PE为11.8、11.3、10.3倍。首次覆盖给予“增持-A”评级，6个月目标价40元/股。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表